国祯环保(300388)三峡集团下属企业成为第一大股东，打开长江大保护广阔空间

步步为赢

　　事件：转让方国祯环保(300388)9月19日与受让方长江环保集团、三峡资本签署《股权转让协议》，转让方拟将其持有的国祯环保15%股份即1亿股协议转让给受让方，转让价12.70元/股。
　　业务支持保障，不低于长江环保集团增量运维业务的30%。未来三年内公司每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能。同等条件下优先将公司纳入长江大保护联合体单位成员，优先支持公司在长江环保集团主导的长江大保护项目中开展智慧水务、管网检测及修复等运维服务。凭借运营优势获取试点城市合作，运营现金流扩张红利可期。公司已中标长江大保护首批试点城市之一芜湖项目，第二批试点城市已有8个市（区）开启，公司“轻资产运营”规模有望快速扩张，优质现金流业务占比快速提升。情景假设1:公司在长江大保护项目中市占率30%，预计可新增2176万吨/d委托运营规模，是18年公司委托运营水量的15.54倍，已投运水量的5.85倍。情景假设2:公司在长江大保护项目中市占率10%，预计可新增725万吨/d委托运营规模，是18年公司委托运营水量的5.18倍，已投运水量的1.95倍。
　　明确控股地位，溢价凸显价值低估。受让方长江环保集团、三峡资本实控人均为三峡集团，公司15%股份协议转让后，受让方合计持股26.63%，成为第一大股东。转/受让方确认，当第三方威胁长江环保集团与三峡资本作为公司第一大股东时，国祯集团应积极配合长江环保集团与三峡资本应对第三方挑战。本次股份转让价格为12.70元/股，较9月19日收盘价9.70元/股，溢价30.93%。
　　三年内董事长和董事会席位以国祯为主导。改组后的董事会由9名董事组成，其中国祯集团有权提名3名非独立/2名独立董事候选人；长江环保集团与三峡资本有权提名2名非独立/1名独立董事候选人。董事长由国祯集团提名担任，副董事长由长江环保集团与三峡资本提名担任。长江环保集团与三峡资本有权提名1名监事候选人担任监事会主席。现有财务负责人不变，新设分管财务副总由长江环保集团与三峡资本推荐。
　　轻资产优质运营模式带来三大优势。当前行业的痛点是庞大的水环境改善投资市场和融资瓶颈间的矛盾。新模式有效解决瓶颈带来3大优势：1）轻资产发展，投资回报率与运营现金流占比双提升。据委托运营平均盈利模式测算，平均投资回报率有望从传统项目的6.24%提升至新模式下的51.34%，收益率扩张8.22倍；2）央企牵头项目城市打包模式，加速市场份额提升。芜湖项目打包6个污水处理厂，总运营水量61.5万吨，是公司18年运营项目平均中标规模的7.7倍；3）加速政府存量水务资产市场化。据E20数据显示，我国污水处理存量资产中约57%为非市场化项目，随着项目向第三方开放，将打开政府存量资产市场化空间。
　　盈利预测：考虑定增完成后股份摊薄的影响，预计公司19-21年EPS分别为0.55/0.73/0.91元，对应PE为18/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期

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