中炬高新(600872)收入符合预期，激励制度积极改革

步步为赢

　　2019H1收入增速符合预期，利润增速低于预期
　　中炬高新(600872)2019H1实现营业收入23.92亿元（+10.03%）；实现归母净利润3.66亿元（+7.99%）。Q2单季公司实现营业收入11.61亿元（+13.78%），实现归母净利润1.77亿元（+4.4%）。2019H1美味鲜公司实现营业收入22.62亿元（+15.26%）；实现归母净利润3.62亿元（+20.05%）。Q2单季美味鲜公司实现收入同比增长15.26%，实现归母净利润同比增长7.98%，收入增速符合预期，利润增速低于预期。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.94元、1.13元和1.32，维持“增持”评级。
　　渠道开拓稳步推进，餐饮推广工作初见成效
　　调味品业务方面，19H1新增经销商111个，经销商总数量达到975个；开发空白地级市15个，实现全国地级市已开发275个。上半年由于加大对餐饮渠道的推广工作，餐饮产品销售同比增长41.49%，显著高于整体销量增幅，餐饮推广工作初见成效。非调味品业务方面，由于去年同期本部出售物业实现收入1.13亿元、利润5000万元，导致基数较高；19H1本部实现营业收入0.25亿元、净利润-1710万元，是上半年非调味品业绩下滑较多的主要原因。
　　酱油稳健增长，蚝油延续高增长态势
　　分产品来看，2019年上半年公司酱油/鸡精鸡粉/酱类/蚝油/醋/料酒/腐乳/食用油分别实现营业收入14.69亿元/2.7亿元/8200万元/1.02亿元/4500万元/4600万元/2000万元/2.01亿元，较2018年同期分别实现同比增长10.44%/19.32%/12.01%/60.93%/8.39%/65.63%/26.84%/27.20%。19H1酱油保持稳健增长，蚝油、料酒增速较高，蚝油产品延续了18年以来的高增长态势，未来发展空间可期。
　　社保费用增加影响当期利润，激励改革有利于提高员工积极性
　　19H1公司产品毛利率达到39.61%，Q2毛利率同比下滑0.9pct，主要由于谷氨酸、包材等原材料价格处于较高水平且蚝油、料酒、食用油等毛利率低于酱油的产品增速较高所致。Q2销售费用率同比持平，管理费用率提高1.7pct，是造成利润低于预期的主要原因。管理费用增加主要由于职工社保费用增加造成职工薪酬支出有所提高。激励制度方面，公司推出《内部人才认定管理办法》，奖金分配上从原来的向高管人员倾斜改为向中层业务骨干倾斜，超额奖励上对完成率达到1.1倍和1.2倍分别提取归母净利润超额部分的15%及25%加入奖金包，有利于提高员工积极性。
　　看好调味品业务长期发展空间，维持“增持”评级
　　我们认为公司在渠道下沉和品类拓张方面仍有较大发展空间，结合公司治理机制改善的实际情况，预计公司2019-2021年EPS分别为0.94元、1.13元和1.32元，YOY分别为23%、20%和17%。可比公司2019年平均PE估值水平为43倍，给予公司2019年42-43倍PE，叠加房地产业务35亿市值，目标价43.92-44.86，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。

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