中炬高新(600872)美味鲜增长稳健，激励加大有望提振业绩

步步为赢

　　业绩总结：中炬高新(600872)发布2019年中期报告，上半年实现收入23.9亿元（+10%），归母净利润3.7亿元（+8%），扣非净利润3.5亿元（+5.9%）；其中19Q2实现收入11.6亿元（+13.8%），归母净利润1.8亿元（+4.4%），扣非净利润1.7亿元（+3%）。
　　调味品主业增长稳健，区域拓展逐步推进，多品类协同发展。美味鲜2019H1实现收入22.6亿元（+15.3%），归母净利润3.6亿元（+20.0%）；其中19Q2实现收入11.0亿元（+15.3%），归母净利润1.92亿元（+7.3%）。1）分产品来看，核心品类酱油、鸡精鸡粉、食用油分别实现营业收入14.7亿元（+10.4%）、2.7亿元（+19.3%）、2亿（+27%），保持稳健增长态势；蚝油、料酒、腐乳等新品类渠道协同下快速放量，实现收入1亿（+61%）、4575万元（+66%）、2047万元（+27%）。公司多品类协同发展，产品结构逐步完善。2）渠道建设方面，公司稳步推进发展东南沿海市场、着力提升中北部市场、加快开发西北西南市场战略，2019年上半年经销商净增111个，其中东部/南部/中西部/北部地区营业收入同比增长12%/12%/24%/21%，东部、南部地区增速稳健，中西部、北部地区招商加快，增长加速明显，区域间发展更为均衡。上半年公司开发空白地级市15个，全国地级市已开发275个，开发率达到81%，进一步提升渠道覆盖率。
　　房地产业务贡献业绩，本部受去年高基数拖累。1、房地产业务：中汇合创2019H1实现营业收入6094万元（+52.8%），归母净利润2001万元（+104.2%），房地产业务逐步贡献收入增量。2、制造业：受汽车行业不景气影响，中炬精工实现营业收入4156万元（-1%），归母净利润101万元（-29%）。3、本部：上半年本部实现收入0.25亿元（-80%），归母净利润-1710万元（-164%），主要是因为去年同期本部出售物业导致营收利润基数较高。
　　毛利率略有下降，费用管控依旧较为稳健。1、2019年H1公司毛利率为39.61%，同比下降0.38pp，主要是部分原材料如谷氨酸、包材等价格处于较高位置所致。2、费用方面，销售费用率10.3%，同比下降0.3pp，公司减少广告投放，费用投放更为精益化；管理费用率（含研发）0%，同比+0.43pp，主要系职工薪酬与折旧摊销费用增加；财务费用率1.3%，基本持平。整体三费率20.6%，增加0.18pp，整体净利率下降0.28pp至17.0%。
　　深化激励制度，建设科技孵化园。新管理层对公司战略发展规划清晰，目前公司以调味品主业为重中之重，以“五年双百”为业绩指引，着重解决品类、渠道、区域不平衡问题。公司进一步改革绩效考核与薪酬激励制度，提高收入指标权重（营收、归母净利润、净资产收益率的权重由从2:6:2调整为4:4:2），更加契合“五年双百”目标；重视中层激励，奖金分配向中层业务骨干倾斜；提升超额奖励比重。新考核制度更为合理，更好激发员工积极性与创造性。为增强竞争优势，公司将建设食品科技产业孵化园，加强集团资源的整合，利于健康食品业务做大做强。
　　盈利预测与投资建议。由于利润略低于预期，调整全年盈利预测，预计2019-2021年收入分别为46.4亿元、54.4亿元、63.3亿元，归母净利润分别为7.26亿元、9.1亿元、10.9亿元，三年复合增速21.5%，EPS分别为0.91元、1.14元、1.37元，对应动态PE为43倍、34倍、29倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格或大幅波动，食品安全风险。

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