扬农化工(600486)原药领头羊，借力中化再起航

步步为赢

　　全球农化龙头的挑战者，扬农化工坐稳仿制农药之王
　　扬农化工(600486)成立于1999年，主要从事杀虫剂、除草剂和杀菌剂业务，精细化学品业务为补充，为全球拟除虫菊酯和麦草畏农药龙头。公司此前的巨额盈利使其有能力投建大量新项目，据我们统计，2018年以来公司全力推进优嘉三期、四期和码头及仓储设施项目，总计投资26.8亿元，全部达产预计贡献税后净利润5.44亿元。
　　历史关键时点的战略选择，造就扬农化工强者愈强
　　纵观扬农化工的发展历程，在不同战略时点的产能扩建是有迹可循的。上市以来，公司主要经历了三次大规模的产能扩建，对应分别为江苏仪征优士化学项目、南通优嘉一期项目、优嘉二期项目。2019年6月公司完成对中化集团优质资产的收购，形成研、产、销一体化的更为完善的产业链，充分发挥协同效应，扩大市场份额；弥补公司在创制药和制剂方面的短板，大踏步进入600亿制剂广阔市场。
　　全球菊酯龙头，自配中间体一体化优势明显
　　公司菊酯市场份额国内第一全球第二，全球市场份额仅次于日本住友，卫生菊酯和农用菊酯产能分别为2600吨和5500吨，同时自配中间体贲亭酸甲酯、DV酰氯等，是国内唯一实现基础化工原料-中间体-农药原药产业链一体化的拟除虫菊酯生产厂家。2016-2019年随着环保趋严叠加响水事件引发的环保长时间政策收紧，行业部分产能持续出清，2019年价格虽有少许冲高回落，但是在皇马彻底解散、润田持续停产背景下，长期价格有望维持在合理中枢水平。
　　麦草畏：需求增长迅速，全球唯一全产业链配套企业
　　麦草畏在传统禾本科作物需求端较为稳定，大约为1.3万吨/年，需求增量主要来自孟山都耐麦草畏转基因大豆和棉花种子在美洲的推广，我们测算2020年全球麦草畏需求量为6.3-8.5万吨，以中性预计，需求产能比仍在85%-90%区间，扬农化工是全球唯一全产业链配套生产商，产能全球第一，生产稳定性和成本控制方面均具优势，虽然2018年下半年以来随着中美贸易加剧，需求短期有所减弱，但是我们认为随着耐麦草畏转基因大豆和棉花的持续推广，特别是南美洲的渗透，价格继续下跌的空间有限，长期来看，仍然处于紧平衡的一种状态。
　　草甘膦：行业格局优化，价格中枢提高
　　草甘膦行业在亏损自发去产能、环保去产能的双重作用下产能持续收缩，当前生产企业仅剩10余家。虽有淡旺季影响导致价格有所波动，但是2017、2018和2019年初至今均价分别为23768、26701和24925元/吨；价差分别为11816、13546和13358元/吨，价格中枢及价差已较此前有很大改善，行业盈利能力持续增强。预计公司2019、2020、2021年归母净利分别为11.30、13.14、15.51亿元，对应PE14.8、12.8、10.8倍，维持买入评级。
　　风险分析
　　安全生产风险、产能投放不及预期风险、行业竞争加剧风险。

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