家家悦(603708)胶东生鲜超市霸主，内生外延打开广阔成长空间

步步为赢

　　家家悦(603708)深耕胶东地区，历经四十余年发展成为山东商超龙头。2013-17年，公司营收从90亿增至113.3亿，CAGR=5.9%，2017年山东省商超市占率约2.5%。
　　产品、服务、渠道、管理齐发力，公司核心优势显著。1.国内基地+厂家直供＋国际化采购，公司直采比例高，2017年达86.8%；自有品牌占比保持8.5%以上，会员数量庞大粘性高。2013-17年，会员人数/会员销售额CAGR为15.4%/13%，2017年达464万人/80.1亿，会员销售占比76%；建立起基本覆盖全省的仓配一体化网络，供应链优势明显。2.以综超、大卖场为主，多业态协同发展，渠道下沉。2018H1公司门店数量702家，综合超市/大卖场/专业店/渠道数量分别为531/99/52/家，商业收入占比分别为51.2%/45.3%/0.2%，鲁西发展空间广阔。3.推行合伙人制度，试点门店销售、坪效、人效实现8%以上增长，未来员工效率有望进一步提升。
　　我国超市行业规模大集中度低，2003-18年CAGR达6.6%。2011年后受电商冲击景气度持续下滑。2017年线下零售整体复苏，电商冲击弱化、三四线消费升级，超市行业增速企稳回升至2.3%。山东省人口、GDP分别位列全国第二、第三，社零占比维持9.2%，以此测算山东省商超市场规模约4000亿空间广。国内超市集中度显著低于美国，美国CR5=37.3%，而中国仅为7.8%。2009-18年，中国市场CR5提升4.1pct，市场集中度提升趋势明显，龙头强者恒强。我国生鲜市场规模5万亿，生鲜高频微利、标准化程度低、对供应链要求高，线上产品渗透率低于1%，线下渠道仍占主流。生鲜超市2011-16年规模CAGR为8.9%，加速增长，2016年达1.3万亿元，占整体生鲜升至约22%，对标发达国家，未来份额继续扩大势在必行。我国蔬菜/水产品流通损腐率分别为25%/15%，显著高于欧美，表明生鲜供应链效率亟待提升。随着供应链建设加强，损腐率下降，利润空间有待进一步释放。
　　对比同业，家家悦成长性超过高鑫零售、步步高居于第二；生鲜占比达40%以上，和永辉同属第一梯队，与可比公司拉开差距，生鲜毛利率15.5%，优于永辉；2013-17公司人均薪酬CAGR=8.7%，但人工费用率基本保持稳定。
　　投资建议：公司深耕生鲜经营，物流能力强劲，自营商品占比高，具备投资稀缺性；公司成长短看鲁西，长看全国。且超市具有弱周期属性，受经济波动影响小；超市业态增速与CPI高相关，当前温和通胀环境利好公司业绩。我们预计公司2018-20年归母净利润分别为3.9、4.6、5.7亿，对应PE分别对应PE为25、21、17倍，维持“买入”评级。
　　风险因素:消费景气度下行;跨区域扩张不及预期;竞争加剧

czy112

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