拓邦股份(002139)锐意进取的智能控制器龙头

步步为赢

　　细分领域龙头，管理水平优异。拓邦股份(002139)是国内智能控制器龙头企业，同时拥有高效电机和锂电池业务，形成“一体两翼”业务布局。公司注重核心技术，研发人员数量和研发投入均超出可比上市公司。公司具有优秀的管理能力和成本控制能力，盈利能力在同行中处于领先水平。
　　控制器附加值正在逐步提升。电子产品功能越来越多，智能化程度越来越高，控制系统的复杂度随之上升。控制器作为电子产品的“大脑”，其附加值也在逐步提升。以家电领域的电饭煲为例，其发展过程沿着机械式、自动机械、电子式等路径发展，功能多样化、智能化和物联化是未来的趋势，带动控制器附加值不断提升。
　　物联网的快速发展将推动智能控制器行业进入长景气周期。我们预计物联网的发展会经历4个阶段，即硬件技术的积累和突破、里程碑产品的出现、巨头加入、商业模式成型。目前，我们正进入第二和第三阶段，即里程碑产品逐渐出现、巨头纷纷加入。智能控制器是物联网大数据平台的基本数据和控制单元，它承载着数据收集、预处理、控制和传输的功能，是物联网的不可或缺的核心部件。阿里、小米等巨头们在物联网的加大投入将加速行业的发展，推动智能控制器行业进入长景气周期。
　　技术快速迭代和智能化趋势下，专业分工模式将提升产业链的效率。目前，我国家电企业产品自制比例较高，但随着科技行业技术迭代加速，产品生命周期变短，产品品类更加多元化，生产设备更加容易被淘汰，垂直整合模式受到越来越多的挑战。在专业分工模式下，由于不同种类产品在制造后端设备中存在较强的共享性和通用性，因此能够更好地发挥规模效应，也更能适应不断加快的技术迭代速度，从而提升产业链的效率。在生产端采用专业分工模式并取得巨大成功的“小米模式”有望成为行业的鲶鱼效应，带动专业分工模式比例的提升。公司作为专业的控制器龙头生产商，拥有更加专业的控制器设计经验，研发能力较强、管理能力优异，能够更好地适应技术迭代加快和智能化的趋势。

　　2018H1增速虽下滑，但不利因素正逐渐消除。2018年H1公司实现营业收入15.4亿元，同比增长28.2%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长16.7%。分季度来看，公司2018Q2实现营业收入8.56亿元，同比增长27.4%，实现归母净利润6709万元，同比增长14.6%。2018H1公司综合毛利率19.78%，比去年同期下降4.87个百分点。2018H1盈利能力下滑的原因主要包括：1）汇率因素；2）公司部分产能正在从深圳搬至惠州，导致成本及费用增加；3）部分原材料涨价。展望未来，人民币已经结束了今年前4月的升值趋势，汇率因素对公司盈利能力的影响将逐步消除；产能搬迁因素是阶段性的，其影响将逐步减弱；虽然部分原材料紧缺可能会持续至今年底，但从长远看，电子元器件等原材料紧缺将导致体量较弱小的竞争对手失去市场份额甚至退出，从而推动行业集中度的上市，有利于行业龙头扩大市场份额。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.25、0.34和0.46元/股，公司股价对应2018-2020年的PE分别为18.1、13.1和9.7倍。可比上市公司和而泰与和晶科技股价对应市场一致预期2018年PE平均值为24.4倍，公司估值相对较低。我们预计公司未来几年将处于快速增长的通道，印度产能的释放将在一定程度上抵御中美贸易摩擦潜在的不利影响。我们首次给予公司“审慎推荐”的投资评级。
　　风险提示：（1）智能控制器行业需求低于预期；（2）行业竞争加剧导致盈利能力下滑；（3）贸易摩擦加剧；（4）系统性风险。

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