贵州茅台(600519)茅台酒和系列酒双轮驱动，量价成长空间良好

步步为赢

　　事件：

　　贵州茅台(600519)发布2018年半年度报告，2018H1实现营业收入352.51亿元，同比增长38.27%，归母净利润157.64亿元，同比增长40.12%。
　　投资要点：
　　打款发货模式改变下预收账款回落，资金周转效率提高
　　2018Q2公司实现营业收入168.56亿元，较2017Q2的115.81亿元收入同比增长45.55%，高于2018Q1实现的32.21%的收入增速。二季度作为白酒消费淡季，收入增速加快的原因主要在于2017年底的提价影响、非标茅台占比提高和系列酒的放量增长。除此之外，预收账款的回落也部分确认为收入。2018年二季度末公司的预收账款为99.40元，较一季度末的131.72亿元环比下降32.32亿元，自2016年底公司出台新的打款政策后，公司的预收账款呈现逐季下降的趋势，资金周转效率提高。
　　茅台酒和系列酒双轮驱动，产品结构持续升级
　　2018H1茅台酒实现营收293.83亿，系列酒实现营收39.93亿。Q1系列酒实现营收16.9亿元，Q2系列酒实现营收23亿元，在公司推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场战略的背景下，系列酒增速较快，茅台酱香系列酒与茅台酒“双轮驱动”的格局已基本形成。在系列酒产品结构中，赖茅和王子酒的占比提高，迎宾酒占比下降，结构升级带来毛利率的提高。在经销商数量方面，今年上半年，茅台经销商数量增加了250家，其中国内经销商增加236家，增加的经销商多为系列酒经销商。
　　终端需求旺盛，量价成长空间良好
　　从发货量来看，2018年春节延后，茅台为了平抑价格满足民间消费需求，在春节期间加大了市场投放量，二季度茅台的发货节奏依旧较好，上半年发货量达到约1.3亿吨。从价格角度来看，2017年12月28日，茅台的出厂价由原来的819元提高到了969元，价格上涨幅度为18%，同时非标茅台（年份酒、生肖酒、定制酒）在茅台酒的占比提升，带来了茅台吨酒价格的上扬。虽然未来茅台的终端价将保持平稳，但是出厂价仍然有提升的空间，茅台酒的量价成长空间良好。
　　预计下半年旺季加大发货量，坚持稳价措施
　　近期茅台一批价上涨，达到1600-1700元，烟酒店终端价在1700元以上，二季度云商平台升级使得消费者缺乏购买途径。公司一直把终端稳价放在重要位置，7月27日国酒茅台营销有限公司发布文件决定开展夏季消费者优惠活动，要求各省区、联谊会组织国酒茅台专卖店、特约经销商以1399元/瓶价格向消费者销售普通茅台酒，各专卖店、特约经销商活动期间普通茅台酒投放量不得低于2018年6月1日至8月6日实际到货量的20%(或不低于60件)，说明公司一直高度关注渠道价格，严格把控价格红线。随着中秋国庆旺季的到来以及7月云商平台的恢复，我们认为下半年公司将加大市场投放量，坚持稳价措施。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2018-2020年实现营业收入789.46亿元、964.97亿元和1152.64亿元，EPS为29.05元、35.67元和42.83元，对应当前股价PE倍数为23/19/16倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　高端白酒产能瓶颈导致放量不及预期、宏观经济下行风险

czy112

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