太阳纸业（002078）：从战术占优到战略致胜，下有安全边际上有弹性空间

股票王

        公司作为行业内成本端竞争优势领先的龙头企业，悲观情形下盈利向下有底，当前时点股价下行空间已较为有限；未来浆纸产量高成长有望与周期向上修复共振，产品价格上涨带来的股价向上弹性充足，配置价值充分凸显。逻辑如下：核心观点

        与PE估值相比，PB估值对于公司的适用性正显著提升。2012年起公司成本管控持续优化，推动ROE底部由5%上行至10%以上；未来新项目投产带来公司盈利能力、周转效率稳步改善，共同驱动ROE中枢提升的背景下，PB估值作为利润端与资产负债端的综合反映，应用的合理性愈发凸显。

        中性假设下预计公司ROE中枢将稳步上行至15%以上，PB估值有望相应

        提升至2.5倍以上。未来公司将继续保持高于行业的速度成长，预计未来2年公司浆纸产量CAGR达27%。依托于技术力量、销售渠道储备以及物流效率优化，公司新项目有望成功复制原有优秀基因，原材料结构优化带来成本继续下行的同时，周转效率优势亦有望提升，测算中性情形下未来两年公司ROE中枢将提升至15%以上，PB估值中枢有望相应上行至2.5倍以上。不仅于此，公司通过老挝项目于行业内率先走向海外布局林地，打开原材料成长天花板，十年时间壁垒深厚，战略意义深远，中长期稳健成长可期。

        当前时点股价下行风险已较为有限，未来1-2年由产品涨价触发的向上弹性

        充足。悲观情形下测算2021-2022年公司ROE底部将由当前的10.0%分别提升至11.9%、12.8%，300亿构筑起较为坚实的市值底；考虑到当前公司基本面整体处于历史中低位，未来需求回暖带来产品价格修复，乐观情形下公司2021、2022年市值空间有望分别达500亿、600亿，向上弹性充足。

        财务预测与投资建议

        结合疫情影响仍存在的不确定性，中性偏保守情形下预计公司2020-2022年归母净利润达19.52/27.84 /35.28亿元（BPS达6.12/7.11/ 8.35元），ROE将稳健抬升至15%以上，参考历史ROE对应的PB估值区间，给予公司2021年2.5倍PB估值，对应目标价17.78元，维持“买入”评级。

        风险提示

        终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险。

czy112

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