万华化学(600309)：控股康乃尔再推进 聚氨酯领导地位更加稳固

股票王

    事件

    1、万华化学与福建石油化工集团按照 80%:20%持股比例合资成立万华化学（福建）有限公司。合资公司以零价格受让福建康乃尔聚氨酯有限责任公司64%股权，将建设 40 万吨/年 MDI 及苯胺配套项目；合资公司收购福建省东南电化股份有限公司的TDI 装置及直接配套装置，将扩建TDI 产能至 25 万吨/年，建设40 万吨/年PVC项目、续建大型煤气化项目。

    2、万华化学集团股份有限公司收购福建省东南电化股份有限公司49%股权，主要从事氯碱及热电业务，为 MDI 和 TDI 项目提供原料、公用工程配套。收购价格以评估值为准。

    简评

    万华控制康乃尔股权事宜继续推进，MDI、TDI 继续做强做大1）根据公司于2019 年8 月29 日披露的“万华化学关于收购福建康乃尔聚氨酯有限责任公司51%股权的公告”，万华化学持有福建康乃尔51%的股权；2） 本次协议进一步调整福建康乃尔的股权结构，最终，万华福建将通过受让万华化学及其他股东股权方式合计持有福建康乃尔64%的股权；宁波中韬投资股份有限公司（该公司为员工持股平台）持有福建康乃尔 20%股权；康乃尔化学工业股份有限公司或其实际控制人宋治平女士指定的公司持有福建康乃尔16%股权。公告中公司明确提及，万华化学与福建石化为一致行动人，相当于万华已经实际控制64%的股权，而宁波中韬为员工持股平台平台果后续成为一致行动人，则万华实际控制比例超过80%。

    一方面，根据前述的公告，卖方（福建康乃尔）承诺，卖方及其相关关联公司、关联人对知悉的MDI 技术信息负有保密义务，保密期限为永久。卖方承诺，卖方或其关联方不应直接或间接地从事任何竞争性活动。我们认为公司对康乃尔的控股，将进一步整合MDI技术体系，防止技术外泄，保障其核心霸主地位；另一方面，福建康乃尔将将建设 40 万吨/年 MDI 及苯胺配套项目，不仅仅在福建拥有MDI 生产基地，随时可以根据市场竞争局势进行产能投放和布局，优化自身行业地位；而且投产后进一步加大公司在全球的市占率；2019 年万华全球市占率为25%左右；如果万华宁波+烟台80 万吨、美国40 万吨、福建40 万吨，以及国外客户规划产能全部投产，到2024 年万华的市占率将达到34%，控制地位进一步提升。

    TDI 方面，公司现有55 万吨产能，根据公告，合资公司收购东南电化TDI 装置及直接配套装置，将扩建TDI 产能从10 万吨至 25 万吨/年，建设40 万吨/年PVC 项目、续建大型煤气化项目，公司的TDI 名义产能将进一步扩大至80 万吨（权益产能75 万吨），万华TDI 全球市占率将从当前的17%提升到后续的21%，与巴斯夫、科思创相抗衡。

    从短期来看，虽然受到疫情的影响，需求不振，但是同时供给端同样受疫情影响，开工有所下滑，因此公司3月份MDI 挂牌价相比2 月份没有变化，短期仍然需要等待下游需求好转，价格短期以震荡为主；从长周期的价格曲线来看，当前无论是MDI 亦或是TDI，产品价格和价差都处于历史底部位置，随着龙头控制权利愈来愈强，我们认为后续需求好转之后，价格存在着回归中枢位置的反弹空间。

    新装置陆续投产，盈利能力进一步增强

    2019 年以来，公司5 万吨MMA、8 万吨PMMA 装置顺利投产，公司产业链继续向下游延伸，将低附加值MTBE产品转化为高附加值MMA，提升盈利能力。同时，2020 年公司的PC 二期、100 万吨大乙烯项目也将陆续投产，另外，水性涂料树脂、ADI、TPU 等新材料产品不断落地，带动产业链延伸和附加值提升，特别是大乙烯项目，根据我们估算按照当前的价格，利润至少也在20 亿以上，投产后将显著提升公司业绩。

    风险提示：疫情影响继续扩散导致MDI 价格大幅波动的风险；原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险，投产项目不达预期的风险。

    我们预计公司2019-2021 年分别实现净利润104.9、115.5、162.6 亿，对应PE 为15X、14X、10X，维持买入评级。

czy112

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