和而泰(002402)收购铖昌科技，重构估值体系

步步为赢

　　收购提升业绩并重构估值体系：收购NPE有效提升和而泰(002402)在欧洲核心客户份额，提升公司传统业务整体收益；收购铖昌，布局军工行业，拓展到上游芯片领域，重构公司估值体系。收购后公司形成三大业务板块，一是成立以来的传统智能控制器、二是铖昌科技的微波毫米波射频相控T/R芯片、三是智能硬件与大数据服务平台，当前公司业绩主要来源于前两大业务。
　　预计未来三年控制器复合增速近30%：公司控制器销量从2011年的1723万个提升到2018年的8395万个，已是国内该领域两大龙头之一。通过收购曾经的欧洲竞争对手、德龙旗下公司意大利NPE，深度绑定下游客户，有效提升公司市占率。同时在越南扩产，今年明年将逐步达成新的产能规模，形成中国、欧洲、东南亚全球布局。当前在前几大客户份额在6-13%左右，离国际大客户单一供应商过渡依赖黄线35%还有很大空间，公司在核心客户份额还有成倍可提升空间，我们预计公司未来三年智能控制器复合增速近30%。
　　芯片业务有望达到近百亿市值：军事信息化发展和雷达升级，带动相控阵雷达高速增长。当前单个雷达T/R模块用量在1000-2000个之间，芯片预计占雷达成本的30%左右，芯片厂商将成为获利龙头。铖昌科技作为国内主要三家供应商之一，预计2019-2021年收入规模达到1.9亿、2.8亿和3.8亿。收购后公司利用铖昌已有经验，积极研发5G毫米波芯片，努力在5G毫米波时期进入主设备供应链，军用民用有望轮番发力。
　　投资评级：根据我们测算，公司2019-2021年净利润分别为3.3/4.8/6.3亿，其中2020年传统业务利润为3.6亿，芯片业务利润为1.2亿，我们认为合理市值为159亿元，相对当前109亿还有46%成长空间，当前股价对应2019-2021年PE分别为37/24/18倍，给与“强烈推荐”评级。
　　风险提示：公司智能控制器业务份额提升不及预期，上游元器件价格上涨；汽车电子控制器研发进度不及预期；铖昌科技军工业务订单不及预期，5G芯片研发进度和5G毫米波频段应用进度不及预期。

czy112

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