晨光文具(603899)办公直销表现靓丽、零售大店渐入佳境，持续向文创龙头迈进

步步为赢

　　晨光文具(603899)发布2019年半年报：报告期内实现收入48.39亿（+27.78%），归母净利4.71亿（+25.78%）；剔除上海安硕并表影响，实现营收47.48亿（+25.38%），归母净利率4.72亿（+26.01%）。其中，Q2单季实现收入24.83亿（+27.57%），归母净利2.13亿（+25.02%）；剔除并表影响实现营收23.92亿（+22.88%）。Q2公司的利润增速在高基数的基础上表现靓丽，略超此前市场预期。
　　传统零售稳健增长，盈利能力持续提升：公司上半年传统零售综合实现营收31.08亿，我们估计Q1、Q2增速均约为15%（Q2剔除并表影响增速约8%）。其中，晨光科技营收1.25亿（+43%），Q2较Q1增长提速。期内，公司于4月底并表安硕文教56%股权，合计实现收入0.91亿、净利润-197万，剔除并表预计公司上半年传统零售收入增速10%+。具体分产品看，上半年公司书写工具/学生文具/办公文具（剔除科力普，含生活馆）营收分别实现11.33亿/10.75亿/10.25亿，同比增长10.49%/26.67%/11.52%，毛利率分别为34.96%（+0.90pct）/33.24%（+1.92pct）/26.58%（+1.19pct），受益于精品文创渗透、产品结构持续升级，盈利能力环比提升。截至中期，公司线下零售终端数量升至7.8万家，渠道结构优化提升效率；大众产品、精品文创、办公用品、儿童美术四条赛道全面推进，叠加安硕铅笔并表完善低中高品牌矩阵。
　　科力普维持高成长，办公直销盈利能力提升：期内公司办公直销科力普实现营收15亿（+56.01%）、毛利率12.77%（-1.28pct）、净利率1.92%（+0.84pct），随着订单放量、规模效应凸显，盈利能力持续提升，净利润同比增长177%至2875万元。期内，科力普持续开拓政府及大型央企企业客户，成功入围山西、吉林、重庆等政府项目、以及中国邮政等多家央企项目。仓储物流方面，科力普全国5个中心仓已投入运营，覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域，并且通过自建团队持续提升配送效率。我们预期全年科力普将维持50%+的收入增速。
　　九木杂物社开店略超预期，向文创龙头迈进：期内公司杂物社&生活馆实现营收2.31亿（+95.60%），其中杂物社实现收入1.64亿元（+240%），表现略超预期；净利润亏损1044万，Q2较Q1预期减亏。截止报告期末，公司合计拥有300家零售大店，其中晨光生活馆129家（-11家），通过调整货品结构和单店质量实现增效；九木杂物社171家（+56家），含直营114家（+27家）、加盟57家（+29家），渠道拓展加速，并通过会员系统增加消费粘性。我们预期全年九木杂物社合计开店达150家，发展较好，扩店速度提升，持续看好该业务带动公司文创升级。
　　毛利率环比提升，费用率微增：报告期内，公司销售毛利率26.20%（+0.60pct），考虑营业成本中研发费用重分类影响，毛利率预期与去年同期持平；期内公司合计费用率15.04%（+0.19pct），其中销售费用率9.20%（-0.37pct）；管理+研发费用率5.96%（+0.58pct），系公司增加运运营人员、新业务引进增量职工所致；财务费用率-0.12%（-0.01pct），由公司结构性存款获取利息贡献。综合来看，公司的归母净利率9.73%（-0.17pct），剔除上海安硕并表影响后归母净利率9.94%，与去年同期持平。
　　经营性现金流向好，财务数据靓丽：期末公司存货较期初增加2.34亿至12.77亿，存货周转天数较去年同期56.28天上升2.18天至58.47天，周转速度维稳；应收账款及票据合计较期初增长3.31亿至11.42亿，应收账款周转天数同增5.72天至36.19天，系科力普持续高速增长，政府及大型央企会快账期较长所致。期内经营性现金流量净额2.47亿（+50.64%），主要是得益于公司对销售采购现金流的有效管理。
　　一体两翼发展提速，持续看好公司高质量成长：依赖健全的产品力、品牌力、渠道力，公司已经建立起全面覆盖的多层次经销网络，护城河无可撼动。精品文创赋予传统业务增长活力，借政策东风科力普快速放量，消费升级下九木和生活馆加速扩张、渐入佳境，持续看好公司依托现有的供应链和品牌优势，综合公司管理团队的精细化管理和组织架构变革能力，持续提升零售综合运营效率，高质量成长！盈利预测与投资评级：我们预计19-21年公司将分别实现收入110.36/140.11/183.09亿元，同比增长29.3%/27.0%/30.7%。归母净利润10.06/12.84/16.30亿，同比增长24.7%/27.6%/26.9%。当前市值对应19-21年PE分别为38.57X/30.22X/23.81X，维持“买入”评级。
　　风险提示：传统零售发展不达预期，办公直销增长不达预期。

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