中青旅(600138)景区业务运营平稳，单二季度费用端有所改善

步步为赢

　　事件描述
　　中青旅(600138)发布2019年半年报，实现营收58.53亿元(+5.13%)，归母净利润3.82亿元(-5.61%)，扣非后归母净利润2.58亿元(-15.67%)；单二季度，实现营收33.10亿元(+8.2%)，归母净利润3.18亿元(+3.92%)，扣非后归母净利润2.03亿元(-4.45%)。
　　事件评论
　　乌镇，上半年接待游客445.98万，同比持平，客单价191.66元(+3.43%)，营收8.55亿(+2.60%)，净利润4.72亿，贡献归母净利润3.11亿，同比基本持平，若剔除政府补助2.45亿（去年1.94亿）的影响，则乌镇扣非后净利润同比下滑10%+，主要系人工成本上升所致。
　　未来，预计乌镇客流量将保持平稳，增量空间来自二期项目扩容、游客结构调整、会展客户增加等，提升客单价，进而推动乌镇业绩持续增长。
　　古北水镇，上半年受竞争加剧和交通瓶颈影响，接待游客100.68万(-8.81%)，客单价417.15元，同比基本持平，营收4.20亿(-8.04%)，因参股房地产公司投资收益大幅减少，净利润6545.08万(-47.23%)。展望下半年，考虑世园会分流及重大节日京郊安保严格等影响，古北水镇客流或将承压，期待积极探索多种营销方式，实现客流量和业绩增长。
　　其他业务保持稳健运营，上半年整合营销、山水酒店、旅游产品服务、IT产品销售与技术服务收入分别同比+10.29%、+9.75%、+6.37%和-0.17%。房屋租金5948万(+28.17%)，房地产销售营收同比-57.22%。
　　2019上半年费用端拖累业绩，政府补助增厚归母净利。2019H综合毛利率24.96%(+0.50pct)，期间费用率16.68%(+2.30pct)，销售和管理费用率提升主要系人工成本增加所致。尽管费用端承压，但受益于政府补助2.55亿(+28.40%)，净利率下滑0.98pct。单二季度，综合毛利率25.73%(+0.46pct)，期间费用率15.29%(+2.26pct)，相对一季度有改善。
　　低估值休闲景区稀缺标的，投资性价比凸出，短期费用端改善趋势明确，中长期，光大入主后，战略持续优化，乌镇景区扩容、古北水镇客流反弹、客单价提升等成长逻辑仍在。预计2019-2021年EPS为0.91、1.03和1.20元，对应当前股价的PE为12、11和9倍，维持“买入”评级。

czy112

谢谢分享