通化东宝(600867)母公司胰岛素业务表现相对平稳，静待甘精上市

步步为赢

　　事件：2019年8月12日，通化东宝(600867)发布2019年半年报。2019年上半年公司实现营业收入14.35亿元，同比下降2.0%；实现归母净利润5.32亿元，同比下降0.9%；实现扣非归母净利润5.26亿元，同比增长1.0%。
　　公司渠道库存调整基本完成，2019Q2在同期高基数情况下仅小幅下滑1.67%。分季度看，2019年第二季度实现营业收入7.20亿元，同比下滑3.18%；实现归母净利润2.59亿元，同比下滑1.67%。在2018年同期高基数的情况下小幅下滑、基本企稳，单季度净利率水平和2018年同期基本持平。
　　我们预计核心糖尿病业务相对平稳，房地产业务表现一般。（1）母公司2019年上半年实现营业收入13.56亿元（4.64%+），实现归母净利润5.10亿元（1.51%+），预计主要是由胰岛素业务贡献。我们预计公司人胰岛素在终端实现两位数左右的增长。（2）子公司通化东宝金弘基房地产开发有限公司通化县第一分公司（持股97.59%）披露2019年上半年实现净利润2,236.82万元，2018年同期为3,900.58万元，同比利润有一定下降。展望全年，我们认为公司重组人胰岛素有望实现两位数左右的增长，房地产、塑钢门窗等业务预计将逐步减少，主业有望进一步纯粹。
　　销售费用率23.79%、管理费用率（合并研发费用）下降至7.7%。2019年上半年公司存货7.21亿元、占资产比重为13%，占比和2019Q1相比小幅下降约1个百分点，预计主要是胰岛素等产品销售顺利所致。应收账款及票据占收入比重48%，和2019Q1（84%）及2018H1（52%）相比均明显下降，公司回款情况较为正常。2019年上半年公司销售费用3.41亿元、同比增长2.1%，销售费用率略上升接近1个百分点至23.79%。管理费用7619万元，研发费用3533万元，与2018年上半年相比合计下滑约10%，合计口径的管理费用率7.7%、和去年同期相比下降0.8个百分点。2019年上半年经营性现金流净额5.78亿元，同比增长27.26%。
　　静待胰岛素类似物甘精、门冬逐步获批上市。甘精胰岛素已完成生产现场检查和现场抽样工作，目前所抽样品正处于中检院复核阶段；门冬已申报生产。我们预计分别有望于2019年和2020年获批。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021年公司营业收入为29.01、34.48、39.38亿元，同比增长7.72%、18.87%、14.21%，归属母公司净利润为9.89、12.44、15.20亿元，同比增长17.89%、25.79%、22.24%，对应EPS为0.49、0.61、0.75元。公司是国产二代胰岛素产品市占率第一的龙头企业，2019年新产品甘精胰岛素有望上市，维持“买入”评级。

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