视觉中国(000681)短期因素影响业绩，中长期发展聚焦大客户和互联网平台

步步为赢

　　事件：
　　视觉中国(000681)公告19中报，FY19H1实现营收4.02亿元（YOY-16.5%)、归母净利润1.33亿元（YOY-3.1%）,扣非后归母净利润1.31亿元（YOY-2.1%）。
　　点评：
　　1、总营收受短期因素影响下滑，图片主业持平，盈利能力可持续。FY19H1，公司营业总收入同比下滑-16.5%，主要由于两方面原因：（1）4月11日至5月12日期间公司关停了最主要的版权交易平台进行内容自查整改，整改期间部分业务受到影响。（2）公司对软件信息服务和广告创意服务两项非主营业务进行剥离。若剔除业务剥离影响，公司核心主业营业收入为3.98亿元，增速同比持平。我们认为公司营收下降主要由短期因素导致，不会影响长期的盈利能力，且剥离非核心业务后公司盈利能力或将提升。
　　2、监管事件窗口期互联网平台仍保持高增长，企业和广告客户增速或于年内恢复。分客户类型来看，公司四类客户收入占比总体稳定。监管事件窗口期间，企业、广告客户收入由于网站关停原因同比下滑，媒体客户保持平稳，互联网平台主要通过API方式对接，因此不受网站关停影响，保持较高增速。不同客户受影响的差异主要来自于服务模式的区别，随着公司恢复服务，企业和广告客户的收入增速预期将于三、四季度逐步恢复。
　　3、坚持以优质内容和技术赋能客户、实现双赢，静待行业空间逐步打开。FY19H1公司进一步从内容和技术两方面强化赋能客户的能力。内容上，丰富内容生态，加强视频内容供应，同时强化审核；技术上，公司改组研发体系，建立“大中台、小前台”业务模式；获客方面，19H1公司直接签约客户数同比增长31%。行业方面，国家版权局将图片纳入“2019剑网行动”。此前图片版权与影视、游戏、音乐等作品形式相比一直处于监管力度相对薄弱的地带，主管部门加强重视或将丰富图片版权问题的解决方式，使司法途径不再是解决侵权问题的唯一手段。长期来看，行政手段的介入有利于提升社会整体的版权意识，带来图片版权大环境的改善。
　　4、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY19-21归母净利润344.8/464.0/637.1百万元，EPS为0.49/0.66/0.91元，对应PE为39.5/29.4/21.4X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：网络平台主体责任相关风险、版权管理运营机制风险、内容审核风险、参控股公司业绩不达预期风险、图片正版化进程不及预期风险、市场开拓不如预期风险、技术开发进度不及预期风险、下游市场增速放缓风险、业务壁垒不如预期风险、商誉减值风险、公司治理风险、经营管理风险、股东减持风险、骨干人才流失风险、估值中枢下移风险等。

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papagm

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