泰山石油(000554)成品油竞争日趋激烈，销售费用大幅增长

步步为赢

　　事件：泰山石油(000554)发布年报，2018年公司实现营业收入30.78亿元，同比增长13.20%，实现归母净利润188万元，同比下滑29.85%，业绩整体符合预期。Q4单季度实现营收7.82亿元，实现归母净利润69万元，同比下滑32.35%，环比增长155.56%。
　　成品油竞争日趋激烈，销售费用大幅增长。2018年，公司共完成各类成品油经营总量41.2万吨。其中成品油零售量34.5万吨，同比减少2.94万吨；大客户直销6.37万吨，同比增加0.74万吨；零售量的减少主要系山东成品油销售竞争日趋激烈所致。公司的现有加油站200座左右，主要分布在泰安，单个加油站每日加油量仅为4.72吨，远低于中石化平均10吨的水平；此外，销售费用连续3年,2018年全年销售费用达到1.98亿元，相比2017年同期增长2700万元，相比于百万元级别的净利润水平，销售费用的提升也印证了日趋激烈的成品油销售竞争。
　　预计公司成长空间有限，混改是未来看点：由于公司主要在泰安从事成品油的零售业务，因此业务主要集中在炼化产业链的终端，随着民营炼化项目的相继投产，国内成品油供应过剩进一步加剧，成品油零售终端的竞争也必然更加白热化，终端的竞争核心是加油站之间的竞争，公司核心资产在泰安地区，因此成长空间在于对泰安当地成品油消费市场的开拓，随着山东当地地炼企业逐步加强与民营加油站之间的合作，进一步做大业务体量难度相当大，我们倾向于认为公司未来成长空间较为有限。我们认为，按照中国石化专业化重组上市的整合思路，公司作为成品油零售业务中稀缺的上市企业，有一定平台价值。
　　盈利预测：调整公司2019-2021年归母净利润3/4/3百万元，对应PB分别为3.47/3.46/3.44倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：成品油需求下滑、中石化混改不及预期

czy112

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