顾家家居(603816)营收增长超预期，并购支撑成长性

步步为赢

　　顾家家居(603816)发布2018年年报：报告期内，公司实现营收91.7亿元，同比+37.6%，归母净利润9.9亿元，同+20.3%，归母扣非净利润8.2亿元，同比+34.1%。
　　其中，18Q4实现营收27.8亿元，同比+52.9%，归母净利润2.0亿元，同比+0.68%，归母扣非净利润1.8亿元，同比+33.3%。公司拟向全体股东每10股转增4股派发现金红利10元（含税）。
　　支撑评级的要点外延并购提速，Q4营收继续高增长。Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+34.2%/+26.9%/+35.0%/+52.9%，公司Q4的收入增长继续提速，超出市场预期。公司18年外延并购加速，除了上半年公司收购的natuzzi（51%）、rolfbenz，班尔奇（60%）、优先家居，四季度新收购了卡文家居、玺堡家居，我们估算新收购的标的贡献了约30%的收入增速，内生增长实现了约22%的增长，不断丰富的产品矩阵和持续进行的营销创新，使得公司内销实现了稳健的增长。
　　境外收入占比明显提升。公司内销收入实现52.1亿，同比增长29.1%，外销收入35.0亿，同比增长56.7%，公司内外销占比变为59.8%/40.2%，我们认为18年收购的境外标的贡献以及出口业务增长，使得公司业务收入分布更加国际化。
　　产品矩阵持续丰富。分品类来看，沙发、床类、配套品、餐椅、定制、红木分别增长业务同比增长39.3%/27.8%/32.1%/20.5%/145.8%/40.1%，占比分别为59.1%/13.0%/14.8%/3.6%/2.4%/1.8%。在事业部制有效的管理和激励体系之下，公司多个业务条线实现了较高增长，其中定制业务实现了良好的增长，达到了2.1亿，随着门店的扩张，后续将继续维持较高增速。
　　门店扩张和渠道升级同步进行。公司18年底自主品牌门店4222家，相对于年初净增加956家，主要来自经销门店的扩张，其他品牌门店1854家，净增长185家。门店数量保持快速扩张的同时，渠道管理也持续提升，除了跟随家居卖场开店外，结构上向大店、旗舰店、融合店倾斜，定制+软体的融合店已经开业，升级版的融合K店项目已经启动。
　　盈利能力有所回落。公司18年全年主业毛利率35.1%，同比减少0.69pct，其中沙发业务毛利率34.9%，同比减少1.59pct，出口占比提升以及原材料上涨使得毛利率有所降低。销售费用率减少1.46pct至19.5%，净利率减少1.50pct至11.0%。投资收益的降低和所得税费用的增加，使得Q4单季度非经常收益减少4400万，导致单季度利润几无增长。
　　估值公司集团层面重视通过资本力量实现外延发展，外延增长快速落地，公司拟品牌、渠道、产品方面具备优势，品牌和品类矩阵持续丰富，优秀的管理能力下，多品类进入发展成长期。微调盈利预测至19/20/21年分别为2.90/3.47/4.07元（原预测为3.07/3.75/-元），当前股价对应19年PE19.3X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险外延并购整合风险、房地产调控进一步收紧。

papagm

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czy112

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