宝通科技(300031)受益于出海红利，易幻有望进一步取得区域性突破

步步为赢

　　中国游戏出海增量空间大，且TOP10厂商差距相对较小。2018年中国游戏海外市场实现收入95.9亿美元（约合664.6亿元），海外及国内收入占比约为3:7。对比好莱坞电影及任天堂等国际厂商的海外收入占比情况（海外及国内占比为7:3），我们测算2019-2022年内中国游戏厂商可争取的海外增量市场空间分别为1094.1亿元、1258.2亿元、1446.9亿元、1663.9亿元。同时，我们对目前中国游戏出海收入TOP3厂商收入进行测算，预计Funplus、IGG、网易2018年海外游戏收入在25-50亿区间；公司旗下易幻网络排名第9，2018收入预计在13-14亿元左右（根据2018H1数据乘以区域占比再翻倍）。整体来看，中国游戏出海仍在行业扩张阶段，尚未形成垄断格局。
　　继港澳台、东南亚后，公司凭借《三国志M》、《万王之王》等产品在韩国地区取得重大突破。1）2015年上线的古天乐代言产品《天龙八部3D》在香港地区首发四小时登上AppStore畅销榜榜首，同年上线的《六龙御天》在港台地区AppStore及GooglePlay免费榜、畅销榜双榜第一、连续一个月蝉联GooglePlay畅销榜首；2）2016年上线的《剑侠情缘》长期占据马来西亚畅销榜第一，新加坡畅销榜前十，上线三个月海外中文注册用户超过百万，2018年上线的《九州天空城》上线后登上ios马来西亚畅销榜第一；3）2018年初上线的《三国志M》单日流水破百万美金，创下韩国SLG历史最好成绩，为2018年韩国收入排行总榜第8名，2018年11月新上线的《万王之王》目前位于韩国畅销榜Top15，最高到达第2名。基于上述产品的出色表现，2018H1公司净利润同增37%，全年预计增长20-40%，在行业可比公司中成长性突出。
　　宝通科技(300031)一方面在现有优势区域外，进一步拓展日本、欧美等地区，另一方面加强研发端布局，打造研运一体化。2018年公司加大行业内投资力度，积极部署手游全产业链，主要项目包括：1）专注SLG游戏的研运业务的蓝滴信息，旗下代表作品《铁血文明》等；2）加大了易幻网络海外游戏研发商C4CAT的投资，其成员均为90后，主要作品有《炫光动感》、《Zold：Out》等；3）全球移动游戏发行商落鱼互动，代表作品包括《EmpireofDominations:RiskWarGame》及《口袋战争》等；4）由业内资深从业者重组的新公司HIHO，代表作品有《奇迹MU》、《剑侠情缘》等。上述投资拓宽了易幻网络全球化游戏内容的供应渠道及发行区域，有望助力公司逐步深入日本、欧美市场。2019年公司计划在日本发行《Zold：Out》、《时之歌》等二次元品类产品，并持续加大投入比例，有望再次实现区域性突破，进一步提升公司在
　　传送带业务持续为公司提供稳定收益。2018年受供给侧改革大环境影响，公司传统主业收入有一定提升，同时公司积极优化经营效率改善取得一定成效，2018H1传输维护业务利润率从31.5%大幅提升至62.7%，传送带制造业务受新产品研发投入较大影响利润率略有下降。整体来看，公司传统主业表现稳健。
　　投资建议：公司游戏出海业务行业增量空间较大，且具有一定的先发优势，未来有望在行业扩张中脱颖而出；公司传统主业稳健。我们预计公司2018-2020年净利润分别为2.85亿元、3.53亿元、4.46亿元，对应EPS分别为0.72元、0.89元、1.12元，我们给予2019年20X估值，对应6个月目标价17.8元。
　　风险提示：新游上线节奏低于预期、游戏行业监管趋严、海外地区业务拓展回报不达预期、税收政策变化。

czy112

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