万达电影(002739)影投龙头，变现渠道丰富，非票业务持续增长

步步为赢

　　万达电影(002739)：国内影投龙头。万达电影业务范围涵盖国内以及海外电影放映、广告、商品销售等，截至今年10月，国内+海外共计拥有573家影院，5062块银幕，观影人次达到1.97亿，累计票房81.5亿，国内票房占比全国总票房达到13%~14%。拟收购万达影视完善电影产业链上游内容布局，营收、利润增速受到行业整体下滑影响有所放缓。
　　电影行业：供给推动需求。国内电影市场需求空间足够大，研究《战狼2》的观影情况，在上映的90天中，观影人次达到1.59亿，其中前一个月就达到了1.46亿，相当于在这一个月中每10人就有1人观看了《战狼2》，这足以说明优质内容供给对于需求的推动作用。我们预计中期国内票房市场空间超过1300亿，二线以下城市将成为票房增长主力军（票房弹性明显超过一、二线城市），长期票房的增长来自于与GDP增速基本吻合的票价提升。
　　万达影投行业竞争优势明显。截至11月国内开业影城530家，全国排名第一，各线城市布局均较为完善，依托万达商业地产，在扩张速度、地理位置上均有较大优势，影城设施大幅领先行业，拥有超过10万个IMAX银幕的座位，是第二名的6倍，经营效率高，场均人次（22人/场）、票价（38.4元/人）、单影城与银幕产出等均明显高于行业平均水平。
　　非票业务贡献主要毛利，费用率水平偏高，现金流水平有待提升。公司2018H1的毛利收入占比中，广告收入达到35.5%，大幅超越放映收入29%的占比，成为公司增长的新动力，商品销售毛利占比基本维持稳定，达到25.1%。费用率水平偏高拖累净利率。应收账款增加导致现金流水平有所下降，有息负债偏多、影城扩张投入较大（新开业影城前期效益较低）使得短期资本回报率偏低。
　　盈利预测：预计公司2018~2020年营业总收入为142.24亿、153.27亿167.11亿，同比增速分别为7.51%、7.76%、9.03%，归母净利润为15.09亿16.70亿、18.57亿，同比增速-0.44%、10.68%、11.20%，EPS分别为0.86、0.95、1.05元/股，现价对应PE为26x、24x、21x。若考虑万达影视的收购，则对应的2018~2020年万达电影的PE估值为21x、18x、16x。
　　估值：两方面看，一方面公司在行业中拥有绝对龙头地位，市占率领先，依托万达商业，占据明显地理位置优势，影院扩张速度较快；另一方面由于公司大幅的扩张，资金端有一定压力，单银幕产出效率不断被削弱，新影城培育需要时间，同时账面大额的商誉具有一定不确定性。
　　考虑整体影视行业，下游院线较中上游发行和内容来说，确定性更大，现金流更好，经营门槛更高，行业集中度提升后话语权有望大幅增强，同时下游向上游扩展逻辑更为顺畅，行业进入成熟期后分红的动力也会更足，因此我们认为院线龙头整体估值中长期存在提升的空间。
　　从多角度考虑，我们认为当前市场给予万达电影的估值水平较为合理，中长期看业绩增长逻辑较为顺畅，首次覆盖万达电影，给予“增持”评级。
　　风险提示：1）商誉减值风险；2）优质内容供给不足，行业增速不及预期风险；3）新媒体冲击导致用户分流风险；4）影院扩张存在选址不佳经营效益低下影响业绩的风险。

czy112

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