贵州茅台(600519)需求增长强劲，预收款下降源于打款政策变化

步步为赢

　　贵州茅台(600519)公布18年半年报。2018年上半年实现营收334亿，同比增38.1%，净利158亿，同比增40.1%，每股收益12.6元。2Q18营收和净利分别为159亿和73亿，营收同比增46.4%，净利增41.5%。期末预收款99亿。营收和净利略高于业绩预告，预收款低于预期。

　　支撑评级的要点
　　1H18营收增38%，普茅一批价同比增30%左右，需求增长态势仍然十分强劲。茅台酒收入同比增长36%，17年底总体提价18%，同时考虑到直销价格涨幅较大，非标产品占比可能上升，估计上半年整体价格升幅超过20%，茅台酒销量同比增长13%左右。1H17平均一批价1250元左右，1H18超过1600元，同比上涨30%左右，经历了渠道去库存后，茅台5月份至今价格持续回升，7月份批价超过1700元。系列酒营收40亿，同比增57%。
　　2Q18营收提速至46%，主要由于预收款确认速度加快、提价效果充分体现、直销占比重新提升。2季度公司加快了预收款确认速度，环比1季度降32亿。1季度要确认一部分历史低价预收款，2季度提价效果可完全体现。直销产品均价高，1Q18为了稳价，估计传统渠道茅台酒投放量较大，直销收入同比下降22%，而2Q18直销增79%，占比重新提升。
　　预收款下降主要由于打款政策变化，经销商打款热情很高，无需过于担心。18年2季度末预收款同比降78亿，年初至今降45亿。我们判断主要由于打款政策变化，发货周期继续缩短，蓄水池部分预收款的降幅明显小于已打款没发货的预收款。
　　预计18年净利增35%，2019年继续量价提升。虽然17年3季度业绩基数较高，但从集团和报表业绩的差异来看，公司可能为18年下半年留出了余粮，预计18年净利增35%。17年末提价是新一轮提价周期的开始，当前的进销差价超过700元，因此2019-2020年公司有能力持续提价。虽然根据历史基酒产量推算，19年茅台基酒供应较为紧张，但从17年销售情况来看，公司内部调节空间较大，预计市场投放量可保持稳定增长。
　　评级面临的主要风险
　　渠道库存超预期。
　　估值
　　根据中报情况，我们下调茅台18年净利预测3%，预计18-19年EPS29.01、35.87元，同比增35%、24%，维持“买入”的评级。

czy112

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