天顺风能(002531)电新公司深度研究：风塔吨利润有望反弹，风电新业务顺利开展

步步为赢

　　国内风塔业务扩张迅速，风电新业务开展顺利
　　天顺风能(002531)是全球最具规模的风力发电塔架专业制造企业之一，并积极拓展风电相关新业务，先后开展风场运营，风电叶片等相关产业，目前风场运营已经初具规模，叶片产线也已投入运营。2017年公司总营收达32.4亿元，同比增长40.3%，实现归母净利4.7亿元，同比增长15.5%。2017年，公司新签订单量37.8万吨，同比增长32.19%；生产量40.1万吨，同比增长34.26%；销售量38.1万吨，同比增长28.76%，取得了优异的成绩。公司陆续开发运营新风场，预计2020年实现1.5GW风场运营规模，成为公司业绩新增长点。公司自建的常熟天顺叶片工厂建设进展顺利，目前部分产线已经投产运营，有望在19年达到满产状态。
　　风电行业最低谷已过，未来前景一片大好
　　弃风率与装机增速负相关，指标的明显改善预示着未来新增装机量的反弹，2018年随着弃风率的下降，风电行业将底部反转。“红三省”解禁，新能源基地开始建设，给18年带来装机增量。分散式风电管理办法出台，竞争方式配置核准项目将推动18年后风电平稳发展。实现平价上网后，风电彻底摆脱补贴，进入全新的高速发展阶段，前景一片大好。
　　风塔盈利水平将恢复正常，继续稳步提升产能
　　17年公司风塔吨毛利受多重不利因素影响，到达了历史低点。18年下半年，在国内风电新增装机快速增长，钢价大幅上涨空间有限，钢价波动性收窄等因素共同作用下，公司的吨毛利将出现反弹，恢复到2000元/吨水平。公司海外风塔业务仍旧保持着常年满产状态，并有计划在海外新设生产基地，目前公司海外市场占有率仅为5%左右，仍有很大提升空间。国内风塔市占率已经跃居第一，凭借国内工厂的产能释放，未来还将继续实现增长，国内年均市场容量210亿元，目前公司国内营收13亿元，同样具有相当大的市场空间。
　　风场运营稳步推进，叶片工厂顺利投产
　　2017年，哈密风场实现销售收入2.38亿元，净利润0.98亿元。随着弃风率进一步下降，未来哈密风电场业绩有望进一步提升，今年可实现净利润1亿元以上。330MW项目中，李村项目已经并网发电，另两个项目在今年完成投运，三个项目全年运行，可以实现净利润1.2亿元以上，公司后续还将持续开发风场项目，未来1.5GW风场运营项目将给公司带来每年5亿的净利润收入。未来几年大型风电叶片市场需求将明显增长，公司叶片项目立足中高端大型风电叶片产品的市场定位，未来将供给海外市场和国内高端市场，常熟叶片工厂已经部分投运，19年完全达产，达产后带来1亿元业绩增量，后续还将建设二期叶片产线，未来有望发展出和塔筒业务同规模的叶片业务。

　　目标价7.60元，给予“买入”评级
　　我们预计公司2018-2020年归母净利润为6.82/10.28/11.84亿元，EPS为0.38/0.58/0.67元，增速分别为47.4%、50.8%、15.1%，三年复合增速37%。综合考虑公司在风塔行业的国内外市场地位、未来国内业务的发展、新业务带来的业绩增量，以18年20倍PE考虑，目标价为7.6元，对应19、20年为13、11倍PE水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、海外市场新增装机量下滑，影响公司海外风塔业务，公司海外订单不能保持正增长；
　　2、Vestas占公司营收比例较高，Vestas经营情况变化对公司业绩影响较大；
　　3、弃风率没有得到改善，风电投资受到政策约束，国内新增装机没有增长，影响行业需求；
　　4、弃风情况加重，风场利用小时数下降，影响公司运营风场业绩；
　　5、钢价继续大幅上涨。

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