垒知集团(002398)公司深度研究报告：发力外加剂 老牌劲旅谱新章

股票王

    外加剂国内龙头。公司成立于1980年，2004年改制，2010年上市，成为中国首家整体上市的建筑科研机构。主营业务混凝土外加剂（主要品种是减水剂）目前已覆盖14 个省份，测算2018 年全国市场份额3.8%，仅次于苏博特（4.5%）排名第二，测算公司在福建、贵州等市场份额超30%。公司布局贴近客户，运输成本89 元/吨，行业最低，截止到2018 年，外加剂板块人均创收260 万元，位列行业第一，团队成熟，竞争力十分强。

    外加剂数百亿大市场，4 大趋势下集中度有望快速提升。测算外加剂市场有效空间550 亿元，其中减水剂超过360亿。行业过去较为分散，外加剂CR10 目前仅19.3%，上市企业CR3 在2018 年仅9.1%（产量口径），但行业正在发生4 大趋势：1）机制砂大量使用导致下游混凝土对于减水剂性能及调配服务要求提高；2）下游工程客户集中度提升及品牌入库改变招标生态；3）化工退城进园，环保发力有利头部化；4）头部企业全国化布局加速。我们测算CR10 相比2015 年已提升8.6 个百分点，未来总量+单位掺量的结构化提升是趋势。供需变革的结果是：产品性能良好、技术实力雄厚、网络布局齐全的头部减水剂企业有望抢占更多市场份额，率先实现全国布局的企业最受益。

    外加剂+检测双轮驱动，老牌劲旅迎新章。公司继2014年后，再度迎来扩张机遇期。判断2020-2021 年每年产能规模扩张30%，有望把握行业趋势实现市场份额的迅速提升。在检测业务上，公司已实现技术服务业务“跨领域、跨地域”发展，内生外延并举，公司技术服务、软件服务业务同样有望稳定发展，支撑公司成长。

    投资建议。预计公司2020-2021 年净利润5.22/6.77 亿元，对应EPS0.75/0.98 元，同比增长29.5% /29.6%。给予公司基于分部估值法的目标价13.09 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示。需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

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