美凯龙(601828)：攻守兼备的家居商场龙头 迈入新征途

股票王

    公司“渠道+服务+管理”打造的高核心护城河依旧稳固，而基本面已经出现积极变化，主要体现在：1）下游需求逐步回暖（疫情仅是短期影响），包括2020 年竣工改善逻辑逐步兑现，以及资金面宽松利于家居企业拓展渠道，且存量二次更新需求占比逐步提升；2）新零售业务“同城站”、“淘宝直播”、设计云等逐步成熟，将成为增长新动力。此外公司股权激励落地有助于上下一心，坚定未来业绩增长信心。整体来看，公司积极因素增多，估值亦处于底部（TTM，扣非后PE 仅14.1 倍），且分红比例有望提升，我们认为美凯龙后续向上弹性将较为可观，建议积极关注。

    下游需求回暖，行业竞争格局改善。下游回暖主要体现在三方面：1）竣工逻辑逐步兑现；2）存量房二次装修需求已经开始逐步释放；3）资金面进入宽松通道，利于家居企业渠道开拓。

    此外行业竞争格局也在改善，包括行业龙头集中度持续提升以及线上线下融合发展（阿里与美凯龙、居然均有深度合作）。

    核心护城河依旧稳固。美凯龙在产业链具备较强议价能力，体现在较快的同店增长（2018、2019H1 分别为8.1%、6.7%）以及高出租率（2018、2019H1 自营委管均超过95%），也证明渠道+服务+管理打造的高核心护城河依旧稳固。由自营+委管双轮驱动的业务模式使得业绩稳健增长的确定性较强，预计后续自营业绩稳健增长，委管则带来较大弹性。此外公司通过入股产业链企业（欧派、奥普、麒盛等）分享行业红利，并享受投资增值收益。

    提前布局转型升级，新零售增添发展新动力。新零售业务逐步推进，其中天猫“同城站”已覆盖上海、南京等城市，后续在更多城市落地值得期待。设计云通过以云设计为入口，结合mDesk 全景展示以及真实商品模型和商品SKU 的打通（由设计方案直接对接到具体商品），实现线上设计到线下落地闭环，助力红星拎包入住项目加速落地。疫情期间，家居企业线上能力迎来考验。公司在淘宝直播推出超级星主播训练营，培养家居界的李佳琦，通过超级星导购用直播链接品牌与客户，先种草再转化，线上业态竞争力得到进一步增强。

    投资建议

    维持原有盈利预测不变，预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.36/1.51/1.76 元。美凯龙行业地位和产业议价能力突出，短期疫情影响有限；随着下游需求回暖以及公司新零售持续推进，有望加速前行；当前估值安全边际高，维持目标价16.40 元不变，继续给予“买入”评级。

    风险提示

    地产销售不及预期、新零售模式拓展不顺利。

czy112

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