常熟银行(601128)小微标杆行，资产质量保持较优

步步为赢

　　事件：近期，常熟银行(601128)披露1H19业绩：营收31.21亿元，YoY+13.63%；归母净利润8.54亿元，YoY+20.16%。截至19年6月末，资产规模1758.58亿元，不良贷款率0.96%。
　　点评：
　　小微标杆行，借助投资管理型村镇银行异地扩张
　　常熟银行是资本市场较为熟知的小微标杆行，近年来盈利增速持续领跑上市农商行。并借助投资管理型村镇银行来实现异地扩张，实现小微信贷模式的异地复制，解决未来成长性天花板之问题。截至1H19共有村镇银行30家，村镇银行支行及分理处达83家，覆盖4省的37个县，总贷款147.02亿元，占比14.2%；1H19村镇银行净利润1.5亿元。
　　常熟银行成功之处在于依托客户经理对小微客户的了解，实现较高的贷款利率而很低的不良率，ROE居上市农商行前列。不过，其本土化的IPC小微信贷技术依赖客户经理，2018年末母行与子公司在职员工数高达5563人，人数远远高于同等规模的商业银行，使得成本收入比偏高。
　　拨备前利润增速下降，净息差同比改善
　　1H19营收/拨备前利润/净利润增速为13.6%/11.5%/20.2%，净利润增速与1Q19基本接近，而拨备前利润增速下降较明显，盈利高增压力隐现。盈利增长主要来自于规模扩张及息差改善。1H19净息差3.03%，同比上升16BP。主要是市场利率下降带来负债成本率下降，而资产收益率保持相对稳定。1H19存款成本率2.20%，同比上升20BP，升幅较大。1H19对公贷款收益率5.75%，环比有所下行；个贷收益率7.96%，维持高位。随着经济下行及政策引导企业贷款利率下行，预计净息差将小幅收窄，与行业趋势一致。
　　资产质量保持优异，拨备较充足
　　资产质量保持优异。1H19不良贷款率0.96%，较年初下降3BP；关注贷款率1.72%，较年初下降36BP；逾期贷款率0.87%，较年初下降32BP；未来资产质量隐忧较小。1H19不良净生成率1.07%，同比略微上升，与行业趋势及经济走势相吻合。拨备较充足。1H19拨贷比4.35%，较年初微降；拨备覆盖率453.53%，拨备较充足，风险抵御能力较强。
　　投资建议：小微标杆行，维持买入评级
　　我们认为，常熟银行是小微标杆行，其模式逐步经受住了市场之考验，且户均贷款金额很小，与大行小微客户重合度较低，受冲击小。
　　与行业趋势一致，我们预计其净息差将小幅收窄，盈利高增压力隐现。我们将19/20年净利润增速预测由此前的21.0%/20.8%下调至17.6%/14.9%。维持买入评级及目标估值1.6倍19年PB，对应目标价9.55元/股。
　　风险提示：区域经济风险；小微贷款利率政策管控等。

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czy112

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