华侨城A(000069)扩规模和加速周转逻辑持续兑现，且安全边际显着

步步为赢

　　投资要点：
　　（1）上半年盈利实现较高增长。华侨城A(000069)上半年收入/营业利润/归母净利分别为177亿/41亿/28亿，同比分别+20%/24%/40%，扣非后归母净利同比+45%。具体看，毛利率较去年同期提升了8.7PCT至65.4%，结构上主因地产结转毛利率提高，但这也导致土增税大幅增加，对冲之下营业利润增速仅略高于收入增速；而期内结转项目权益比较明显提高，拉升归母净利增速至40%。
　　（2）拿地补货仍较为积极，且成本可控。公司上半年销售表现良好，单华侨城大厦项目就贡献了100亿预收，而合计并表销售回款大致370亿，较去年同期+30%。上半年新增土储项目16个（12个以底价成交），主要分布在深圳、广州、南京、武汉、西安、合肥等一线和核心二线城市，同时依托综合开发能力优势，布局三四线城市的综合体开发项目也先后落地（如潮州、茂名等）；新增的16个项目对应权益总投资额181.4亿，权益建筑面积437万平（全口径617万平），同比+90%左右（18年全年同比+140%），权益楼面均价大致0.42万元/平，成本可控。整体而言，公司17年以来积极扩充土储且强化与其他优秀开发商合作，成本也相对可控，优厚的土储为未来规模扩张奠定基础。
　　（3）高盈利项目迎来竣工周期保障结算业绩。2019年公司深圳华侨城大厦（已售未结，预收款100亿，19年11月竣工）、天鹅湖花园（18万方，19年12月竣工）、香山里花园（13万方，19年1月竣工）等高盈利项目，以及南京华侨城、宁波欢乐海岸等重点项目均将实现竣工交付，尤其是深圳项目，土地成本极低，售价极高。此外，2018年末公司预收账款423亿，同比+37%，在不考虑项目合作带来的投资收益的前提下，公司2019年业绩仍然具备高增潜力。
　　（4）适当加杠杆助力规模扩张，短期偿债压力可控。截至年中，公司有息负债规模近1200亿，对应净负债率106%，较去年底提升了22PCT，在近两年规模高速扩张背景下，杠杆水平适度提高但仍属合理范围之内；公司在手现金大致351亿，对短期有息负债保障系数为122%，短期偿债压力仍可控。
　　投资建议：公司上半年盈利实现较高增长，扩规模和加速周转逻辑持续兑现，且高盈利项目进入结算周期也给2019年全年业绩提供较充分保障。预计公司2019-2021年eps分别为1.58、1.87和2.20元，对应pe分别为4.3X、3.6X和3.1X；目前市值较NAV折价约50%，也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速，是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的，维持“强烈推荐-A”投资评级，第一阶段目标价9.48元（对应2019PE=6X）。
　　风险提示：房地产调控政策超预期，周转速度低于预期，三四线项目去化率低于预期。

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