养元饮品(603156)多因素导致收入下滑，期待新品顺利放量

步步为赢

　　事项：
　　养元饮品(603156)公布19年半年报，1H19实现营收34.57亿元，同比-17.0%；归母净利润12.68亿元，同比-3.0%。2Q19实现营收9.62亿元，同比-26.6%；归母净利润4.18亿元，同比+10.5%，扣非净利2.10亿元，同比-28.5%。
　　平安观点：
　　竞争加剧&主动去库存导致营收下滑，新品类探索稳步推进：伊利、蒙牛等液态奶龙头企业均在2Q19明显加大高端白奶、常温酸奶促销力度，三四线城市礼品消费市场竞争加剧，叠加公司主动调整各级渠道的库存，导致2Q19收入出现明显下滑。公司2Q19当季预收款余额增加14.52亿元，较上年同期16.12亿元水平略有下降，或说明经销商对中秋旺季动销信心略有下降。继18年推出枸杞新品“养元红”后，公司计划9月再推出咖啡、发酵型核桃乳新品，我们认为公司管理层饮料行业经验丰富，公司品牌运作能力及渠道操作能力可支撑品类多元化，有望效仿娃哈哈打造饮品品类舰队，此次推新或象征公司在品类多元化道路上迈出的更坚实一步，当前低渠道库存下有望取得较好推广效果。
　　成本下降&增值税利好提升毛利率，广告费确认抬高销售费用率：相比去年同期，虽然产品促销力度有所加大，但得益于马口铁、纸箱、核桃、白糖等主要原材料价格回落及增值税利好显现，公司2Q19毛利率提升2.1pcts至50.9%。公司2Q19销售费用率同比提升7.7pcts至25.3%，但金额仅增长5.3%，销售费用率大幅提升主因在于季度广告费确认较多及收入出现大幅下降，往全年展望，整体销售费用率水平或依然有望保持平稳态势。
　　短期业绩压力增大，维持“推荐”评级：伴随宏观经济下行及竞品大力度促销，公司所处外部环境出现恶化，短期面临较大业绩增长压力，但新品拓展正稳步推进，期待公司通过品类多元化再造增长引擎。基于市场环境不佳，我们将公司19-21年EPS预测下调至2.54、2.67、2.84元（原预测为3.08、3.21、3.36），对应PE分别为13.2X、12.5X、11.8X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、食品安全风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生食品安全事故，或对公司的生产、经营造成重大不利影响；2、产品种类单一的风险：公司收入严重依赖核桃乳大单品，单品生命周期变化或对公司整体业绩造成影响；3、原料价格上涨风险：产品主要原材料易拉罐、核桃仁、白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

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