恩捷股份(002812)隔膜出货高增，经营活动现金流改善

步步为赢

　　隔膜出货高增驱动业绩大幅增长，原主营有所下滑。恩捷股份(002812)发布2019年中报，实现营收13.78亿元（+41.44%），归母净利润3.89亿（+140.89%），扣非净利润3.23亿，位于此前预告偏下限。增长驱动力主要来自隔膜业务出货量大增（3.5亿平，+110.84%），实现净利润4.08亿（+84.25%），并表90.08%，贡献净利润3.68亿；原有卷烟包装业务受竞争加剧影响有所下滑，无菌包装增长平稳，整体原主营贡献净利润0.22亿（-47.62%），有所拖累。
　　分季度来看，Q2实现净利润1.77亿，环比Q1下滑16.80%，其中隔膜实现净利润1.94亿，环比Q1下滑9.34%，贡献净利润1.75亿，原主营业务微利。隔膜Q1、Q2出货分别为1.66/1.84亿平，由于单价下滑，剔除政府补助后，预计单平净利由Q1的1.08米/平下滑至Q2的0.88米/平。
　　应收账款小幅增长，Q2经营活动现金流显著改善。应收票据及账款由年初的15.71亿小幅增加1.01亿至16.72亿，存货增加1.46亿至6.18亿。Q2销售商品、提供劳务收到的现金7.41亿，收现比1.03，经营活动产生的现金流量净额1.93亿，高于净利润水平，经营活动现金流改善明显。
　　在建工程进一步增长，产能继续稳步扩张。公司目前已在国内形成上海、珠海、江西和无锡四大隔膜生产基地，在建工程由期初的10.44亿增长至16.22亿，产能继续扩张。2018年底，公司具备13亿平隔膜产能，其中上海恩捷6条产线3亿平基膜、21条产线2.4亿平涂布膜产能；珠海恩捷12条10亿平基膜，40条产线8亿平涂布膜产能。目前珠海恩捷二期项目已启动，规划4条基膜产线，预计总投资11亿元；
　　江西通瑞规划8条基膜产线4亿平米产能，目前已有6条产线正式投产；无锡恩捷一期项目完成土建建设，2条产线正式投产，2条产线安装中，预计2019年9月可投产；同时7月无锡恩捷二期项目启动，规划8条基膜产线5.2亿平米产能，预计总投资28亿元。同时拟战略收购苏州捷力，强强联手，进一步加速行业格局优化。公司在稳固国内主要客户（CATL、比亚迪、国轩、孚能、力神）的基础上，海外客户取得进一步突破，与LG化学签订了5年合同总金额不超过6.17亿美元的《购销合同》，进一步提升全球市场份额，同时供应松下的隔膜产品开始逐步放量。
　　投资建议：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.41/10.84/14.98亿，对应估值分别为31.2/24.2/17.5倍，公司竞争优势突出，国内行业格局加速优化，海外客户大幅放量，长期成长空间大，确定性高，维持“买入”评级。
　　风险提示：隔膜出货、单价不及预期；海外客户进展低于预期。

czy112

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papagm

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