多氟多(002407)氟化盐价格下行，中报低于预期

步步为赢

　　氟化盐业务价格下行，2019年中报低于预期
　　8月22日，多氟多(002407)发布2019年中报，2019H1公司实现营收19.73亿元，同比+15.17%；实现归母净利润0.83亿元，同比-36.32%；扣非归母净利为0.44亿元，同比-63.68%；
　　2019Q2实现营收10.92亿元，同比+28.33%；
　　归母净利0.41亿，同比-24.43%。受上半年锂电池业务出货量提升，营业实现增长，但氟化盐业务价格下行，导致公司整体盈利承压，低于我们预期。我们认为公司六氟磷酸锂（简称6F）业务优势明显，电子级氢氟酸产品迎来发展机遇，我们看好公司长期发展，预计公司2019-21年EPS分别为0.34/0.45/0.56元，维持“增持”评级。
　　上半年毛利率承压，整体费用率有所下降
　　公司2019H1毛利率约21.23%，同比-7.75pct。根据公司交流，2019H1氟化铝价格下滑约2000元/吨，六氟磷酸锂平均价格下滑约2万/吨，氟化盐业务是公司主要的盈利来源，受价格下行影响，公司毛利率承压。我们认为目前氟化铝和6F价格均处在低位，并逼近部分小厂的成本线，我们预计若价格在低位持续，竞争力弱的产能将出清，公司的市占率和盈利能力有望逐步回升。公司2019H1费用率20.72%，同比-1.77pct，其中销售费用率4.26%，同比+0.12pct；管理费用率为10.1%，同比-1.51pct；财务费用率为2.76%，同比-0.33pct；研发费用率3.6%，同比-0.05pct。
　　电子级氢氟酸迎发展机遇，锂电池装机量提升显著
　　根据公司公告，公司具备22万吨氢氟酸产能，包括半导体级、光伏级和普通级，其中半导体用氢氟酸达到UPSSS级。公司生产的高纯电子级氢氟酸可以替代日本进口，目前已进入韩国半导体公司供应链。子公司宁夏盈氟金和“年产2万吨电子级氢氟酸项目”已开始施工。2019H1，公司累计销售三元软包动力锂电池约4.2亿瓦时，营收达约4.21亿元，同比+389.72%。公司目前主要供货奇瑞，其他整车厂客户也在持续接洽中。我们认为公司的三元软包电池具备能量密度和成本优势，随着电池产能扩张和电子级氢氟酸项目的建成投产，有望持续为公司提供业绩增长动力。
　　锂电池业务增长显著，维持“增持”评级
　　公司氟化盐业务为国内龙头，具备较强的成本优势。受2019H1氟化盐业务价格下降影响，我们预计公司2019-21年将实现归母净利润分别约2.34/3.06/3.84亿元（分别下调约26.77%/29.71%/27%），对应EPS分别为0.34/0.45/0.56元。同行业可比公司2019年平均PE约32X，考虑公司锂电池业务增长明显，客户持续开拓；高纯电子级氢氟酸进入韩国半导体公司产业链，有望给公司带来新业绩增长点，给予公司2019年44-45XPE估值，对应目标价区间14.96-15.30元，维持“增持”评级。
　　风险提示：氟化盐业务上下游价差收窄；新能源汽车销量低于预期；公司业务发展不及预期，应收账款减值损失。

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papagm

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