长春高新(000661)重组草案公布，理顺机制再进一程

步步为赢

　　重大资产重组草案公布，维持“买入”评级
　　长春高新(000661)6月5日发布重组草案，拟发行股票+可转债（对价56.4亿元）收购金磊、林殿海持有的金赛29.5%股权（重组后高新持股金赛99.5%）。草案将于21日股东大会表决，如顺利通过则进入后续配套流程，考虑重大重组流程较长，业绩并表或在2020年后体现。我们认为此次对价符合市场预期且理顺领导层利益机制，利于业绩释放。如不考虑并表，我们预计19-21年归母净利润13.9/18.0/22.0亿元（前次预测14.1/18.7/23.4亿元），现价对应20年PE27.7倍；如考虑20年并表，则20-21年归母净利润24.7/30.5亿元（基于重组后直接发行股本，20年PE23.7倍），维持买入评级。
　　对价方案：作价56.4亿收购金赛29.5%股权
　　关于此次方案的具体对价细节如下：1）发行价格：长春高新以现有总股本1.7亿股为基础，每10股派发8元现金分红，调整股票发行价格为173.69元/股；2）发行方式/对价：向金磊、林殿海获金赛29.50%股权（其中金磊23.5%股权，林殿海6%股权），作价56.4亿元，拟以发行股份的方式支付对价的92.02%，即51.9亿元；以发行可转换债券的方式支付对价的7.98%，即4.5亿元；3）金赛估值：扣除评估基准日后金赛进行利润分配的金额11.3亿元，金赛股权交易价值为191亿元。
　　股权结构：持股比例跃升至99.5%，双方利益关系理顺
　　经此次交易双方股权变动如下：1）长春高新拥有金赛99.5%股权（原70%股权）；2）金磊原持有长春高新股票3万股，占比总股本0.02%。不考虑配套融资和可转债换股后，持长春高新2329万股，占总股本11.65%；不考虑配套融资但考虑可转债转股，则持有2588万股，占总股本12.78%。我们看好此次换股将金赛核心领导利益与上市公司深度绑定。
　　设定业绩承诺与解锁期，后续利润增长再添新动力
　　金赛药业承诺2019年度、2020年度、2021年度实现净利润分别不低于155,810万元（+38%yoy）、194,820万元（+25%yoy）、232,030万元（+19%yoy），承诺期累计实现的净利润不低于582,660万元；与此配套，金磊、林殿海承诺在12个月锁定期届满后，如金赛达到业绩承诺其所持的因本次交易获得的股份应按33%、33%、34%的比例分三期解除限售）。我们认为此业绩承诺为增速底限，不排除超预期增长的可能，管理层利益一致，有充分动力释放业绩。
　　金赛：有望2020年开始并表，增厚公司业绩
　　我们预计因该交易为重大资产重组，草案报批所涉及时间跨度相对较长。假设2020年开始并表，我们经模型计算上市公司2020年归母净利润有望达24.7亿元（并表增厚约7亿元）。
　　风险提示：重组方案落地进程慢于预期，水针降价或销售不达预期，疫苗新品推出不达预期。

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