海澜之家(600398)主品牌稳健增长，毛利率持续提升

步步为赢

　　海澜之家(600398)发布2019年一季报，期内实现营收60.89亿元（+5.23%），实现归属/扣非净利润12.10/11.54亿元，分别同增6.96%/3.30%。剔除男生女生并表影响（预计贡献营收约8000万元），预计19Q1营收同增3.84%。
　　主品牌收入稳健，爱居兔增速放缓。①海澜之家系列实现营收49.93亿元（+2.16%）。渠道方面，门店数量相比18年底净增72家至5369，其中直营/加盟门店分别为195/5174（+14/+58）。分品牌看，海澜之家/黑鲸/海一家的门店数量分别为4930/245/194家（+56/22/-6）。店效方面，预计同店与年底基本持平。毛利率同比提升4.74PCTs至45.70%，仍受益于毛利率较高的不可退货产品占比提升，以及直营渠道占比的提升（从18Q1的0.82%提至3.63%）。
　　②爱居兔实现营收3.42亿元（+1.06%），期内公司对品牌渠道进行调整（加大商场和购物中心的开店力度，减少街店占比），净关门店8家至1273家。毛利率同减8.19PCTs至17.41%，主要是Q1终端折扣力度加大所致。③海澜优选/AEX/OVV处于品牌培育期，收入增长较快，预计分别拥有门店45/20/48家（+10/+1/+7），期内贡献营收约6000万元。此外，圣凯诺实现营收4.93亿元，同增11.45%。
　　直营收入大幅提升，电商表现欠佳。①线下实现营收57.11亿元（+5.69%），其中直营渠道营收同增114.88%至2.92亿元，主要是受益于门店数量增长5.8倍至322家（+267家）。加盟渠道营收同增1.65%至51.86亿元，其门店数量净增1480家至7285家。②线上受电商红利消退及社交平台分流影响，营收同降5.90%至2.61亿元。同时由于公司布局新社交平台，以及新品牌在线上宣传的力度加大，导致毛利率下滑4.29PCTs至50.25%，预计全年收入可实现双位数的增长。
　　毛利率持续提升，净利率较为稳定。期内公司毛利率提升3.68PCTs至43.58%，主要是受益于直营渠道收入（占比提升2.45PCTs至4.80%）以及高毛利的不可退货产品占比的提升。费用方面，因期内直营门店费用及广告费用增加导致销售费用率提升2.81PCTs至9.32%，管理费用率（包括研发费用）由于新品牌的培育和发展，提升0.19PCTs至5.12%。同时，计提存货跌价准备的增加导致资产减值损失同增6928.98万元（+84.36%）。而同期受益于对江苏银行的持股、以及投资理财收益带来的交易性金融资产升值，使得公司整体公允价值净收益同增6710.02万元。综合来看，公司净利率同比提升0.29PCTs至19.83%。
　　并表导致存货增长，经营性现金流好转。公司存货余额为95.54亿元（+7.81%），增速大于营收增幅，主要是新品牌并表所致，同时存货周转天数同增25天至249天。同期应收账款及票据余额为6.36亿元（-5.09%），周转天数较为稳定在10天左右。此外，期内经营活动净现金流情况良好，同比提升11.75%至12.22亿元（2018：-15.98%）。
　　盈利预测及投资建议。主品牌的国内大众男装龙头地位稳固，通过与经典IP合作打造爆款以提升产品力（2019Q1的大闹天宫系类），同时在供应链效率提升（加强支持核心供应商，提高产品质量及补单比例）、库存结构改善、渠道优化（购物中心店占比提升）的背景下预计保持平稳增长，同时新品牌2019年有望加速开店，共同推动公司业绩稳步增长。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化布局，持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作，以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。同时公司低估值下的高股息率也可为投资者带来确定性收益。
　　预计2019/20/21年业绩分别为37.6/40.1/42.8亿元，对应EPS分别为0.84/0.89/0.95元，对应估值分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费疲软，销售低于预期；新品牌培育不达预期。

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