中国人寿(601628)新管理层带来实质性变化，上调A股至推荐

步步为赢

　　新管理层带来积极务实的经营策略和出色的执行能力。中国人寿(601628)于2月22日举行管理层换届后首个投资者开放日，亮点包括：1）首次明确提出构建市场化用人机制，实现人员能进能出，并已有实质性的人员淘汰；2）首次主动承认在投资回报、市场化、创新等方面的不足。我们认为新管理层对于公司的核心问题有清晰的认识和务实的解决方案（用人机制的变革），而开门红的强劲表现已验证了其执行能力。需要注意的是，公司时隔4年再次举行投资者开放日本身体现了新管理层对于IR管理的重视。
　　近期股市风险偏好修复+长端利率下行放缓带来做多窗口。保险股的本身的高beta属性在股市反弹行情中将带来交易性投资机会，同时长端利率在经历了4Q18至今的快速下行趋势有所缓解。请参考1月28日报告《股市和利率的积极因素带来保险反弹窗口》。
　　开门红表现超预期，市场对4.025%定价年金过度担忧。公司开门红保费增速显著高于同业，这是由于：1）低基数；2）准备时间长于同业；3）4.025%定价年金销售逻辑简单；4）对代理人的费用刺激。尽管开门红对价值的贡献有限，但有利于代理人收入和留存率，利好人力扩张。同时，我们认为市场对于公司销售4.025%定价利率年金销售过于担忧：1）该产品只在19年1月销售，目前已停售；2）尽管该产品新业务价值率较低，但是利好新人留存；3）该产品实际利率风险低于市场预期（负债久期7年以内）。
　　我们与市场的最大不同？新管理层带来积极务实的经营策略和出色的执行能力，这将驱动新业务价值表现将超过市场预期。
　　潜在催化剂：A股反弹持续；新单增速持续跑赢同业。
　　盈利预测与估值中国人寿A/H交易在0.8/0.6x19ePEV。我们上调公司19/20e新业务价值预测3.2%/3.2%。基于移除新业务跑输同业导致的折价，我们上调A/H股目标价8%/33%至27人民币和33港元，上调A股至推荐评级，维持H股推荐评级。

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