片仔癀(600436)Q3单季降速，整体业绩维持高速增长

步步为赢

　　事件
　　片仔癀(600436)发布2018年第三季度报告2018年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为35.86亿元、9.20亿元和9.05亿元，分别同比增长30.65％、36.35％和39.50%，实现每股收益1.52元，每股经营性现金流0.18元，略低于我们此前预期。
　　简评
　　片仔癀系列量价齐升推动业绩高速增长
　　Q3单季，公司医药工业板块实现营业收入4.37亿元，同比增长6.32%，环比下降7.6%；其中肝病用药实现收入4.16亿元，同比增长7.4%，环比下降8.8%。前三季度，公司医药工业板块实现营业收入14.74亿元，同比增长28.49%，其中肝病用药实现收入14.16亿元，同比增长32.04%。我们估计，考虑可持续发展公司Q3开始略微控制发货速度，但整体来看在片仔癀系列产品的带动下前三季度依然保持了30%以上的高速增长。肝病用药毛利率为83.29%，较中报下降0.38个百分点，估计主要由于原材料成本上涨所致。
　　价的维度，针对片仔癀系列产品，内销上公司于2016年6月提价8%至500元/粒，2017年5月提价6%至530元/粒，外销上，公司于2017年7月提价2.5%至平均外销价格123美元/粒，价格提升成为片仔癀系列增长的核心因素之一。
　　量的维度，我们将肝病用药系列近似当做片仔癀规模进行测算，内销方面，肝病用药剔除境外收入为内销规模，2018年前三季度内销规模同比增长约29.09%，剔除提价因素，前三季度销量提升在33%左右。外销方面，2018年前三季度外销规模同比增长约46.91%，剔除提价因素，前三季度销量提升约40%以上。截至目前，估计公司片仔癀体验馆数量已达到150家，2018年有望继续增加，内销将持续带动片仔癀销量的提升。
　　销售及管理费用得到良好控制，其余财务指标正常
　　2018年前三季度公司销售费用率为8.8%，较中报下降0.86个百分点，管理费用率为4.57%，较中报下降0.95个百分点，费用得到较好控制。应收账款和应收票据情况基本稳定，无异常变化；经营活动产生的现金流量净额同比减少84.44%，主要由于管理层认为有能力和意图持有至到期的定期存款增加，在现金流量表中不作为现金及现金等价物反映。投资活动产生的现金流量净额同比增长71.47%，主要由于公司收回1.25亿元土地补偿款及70亩商业用地前期预付的项目开发建设资金4551万元。其余财务指标基本正常。
　　盈利预测及投资评级
　　我们看好公司现已进入量价齐升的高速发展期：1）片仔癀是独家品种，拥有国家绝密配方，属于资源型中药，加之公司历史悠久品牌力强，拥有极强的定价能力；2）公司现已通过多种方式努力保障未来几年片仔癀系列生产原料充足供应；3）公司通过全新营销模式大力助推片仔癀系列销量增长。预计公司2018–2020年实现营业收入分别为48.17亿元、63.49亿元和85.06亿元，归母净利润分别为10.88亿元、14.30亿元和18.71亿元，分别同比增长34.8%、31.4%和30.8%，折合EPS分别为1.80元/股、2.37元/股和3.10元/股，对应P/E分别为45.5X、34.6X和26.5X，维持买入评级。

czy112

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