白云山(600332)凉茶竞争拐点出现，王老吉进入净利率提升大周期

步步为赢

　　王老吉：凉茶行业竞争格局缓和，行业进入利润提升周期
　　2017年白云山(600332)大健康业务收入85.7亿，利润6.2亿，增速分别为10%/44%。2012年后行业经历了5年价格战，自2016年开始竞品内部战略出现调整，核心管理层调整，2017年行业正式进入价格战缓和期，行业从恶性价格战逐渐回归至理性竞争。我们认为推动行业竞争格局拐点在于竞品3年上市的决心以及当前王老吉和竞品市场份额差距拉开，价格战意义减弱。当前行业盈利水平距离价格战之前的利润率水平仍有巨大提升空间，我们预计未来随着王老吉单箱价从50元左右（含税）回升至60元左右（含税），净利率有望达到18%，2017年王老吉净利率7.4%，仍处于净利率提升周期前半段。

　　龙头之间开始共推产品创新和升级，推动凉茶品类做大
　　过去两大龙头深陷灌装凉茶价格战，资源均投入在灌装凉茶，导致行业创新和结构升级停滞，行业增长疲软。随着竞争默契达成，两大龙头开始共同推进凉茶行业的产品创新、消费场景延伸和产品结构升级。近年来二者共同推进PET瓶装凉茶的发展，凉茶有望切入到即饮消费场景，打开新的增长空间。2017年王老吉PET瓶装产量占比15%，增速41%，同时王老吉推出黑凉茶、无糖凉茶等创新产品推动行业结构升级。凉茶收入有望重新迎来增长拐点。
　　大南药：重视金戈的大众消费品属性，资源聚焦打造巨星品种
　　2017年大南药收入79.2亿，利润10.9亿，增速分别为13%/23%，1）化药：看好金戈大众消费品属性。自2014年推出国内“伟哥”首仿药金戈，2017年实现收入5.6亿元，年复合增速超过50%，米内网数据显示金戈销量份额已到第一。覆盖人群广、购买渠道便利、消费频次高三大特性使金戈有望成为药品中的大众消费品，空间巨大，未来3年有望保持30%增速。2）中成药：成立大南药办公室推进大单品落地，打造巨星品种，滋肾育胎丸、华佗再造丸等单品表现突出。
　　大商业：两票制有利于龙头，参股一心堂补充零售短板
　　2017年大商业板块收入43.5亿，利润0.5亿，增速分别为-16%/-8%。“两票制”有利于医药行业整合，白云山参股一心堂以及增资广州医药（华南最大医药流通企业），补充了零售短板，有利于白云山整合大商业板块资源，发挥资产协同效应，提升效能。
　　王老吉利润拐点确定，PEG仅0.6，成长估值性价比突出
　　我们预计白云山2018/2019年EPS分别为1.77/2.41元，增长40%/36%，PE分别为21倍/16倍，PEG仅0.6，估值性价比突出，给予“买入”评级。
　　风险提示：1.行业竞争格局改善不达预期；
　　2.需求不达预期；
　　3.产业整合不达预期。

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