★催化剂：2017 上半年收入利润高增长，超出预期。17H1 营收同比上升46.4%至4.95 亿元，归母净利润同比上升76.6%至6027 万元，EPS 为0.90 元。B2B 端箱包ODM/OEM 收入3.0 亿元，受益于老客户加大合作+拓展新客户同比达25%高增长，占营收61%；B2C 端自主品牌“90 分”及相关收入1.9 亿元，同比高增长达103%，占营收39%。
★核心逻辑：
毛利率提升明显，期间费用率略降，净利润率提升，资产质量稳健。1）17H1 毛利率大幅提升4.5pct 至31.7%。公司收入内外销各半，高毛利率自主品牌“90 分”开拓使内销毛利率上升5.4pct 至26.0%，由于订单结构优化，外销毛利率上升5.0pct至38.8%。毛利率提升带动净利率由上年同期10.1%上升至12.2%。2）销售费用率上升1.5pct 至8.5%，管理费用率下降3.2pct 至7.8%。3）经营活动净现金流6132万元，较上年2233 万元增加175%，资产负债表稳健。
自主品牌端明确出行场景定位，增持润米科技，彰显品牌发展信心。1）现金增持润米至76.9%，未来将显着增厚公司利润。润米主要经营自主品牌“90 分”，发展势头迅猛，17H1 营收1.58 亿元（16 年营收2.0 亿），归母净利润1531 万元（16 年亏损465 万）。对价1.56 亿元现金，向珠海盛珂（润米CEO 张溯控制）、天津金米+顺盈投资（小米系）收购润米25.9%股权，交易后累计持76.9%（原持股51%），小米系仍持股18.7%。2）战略聚焦优势品类，明确智能出行定位。考虑到手机、平板保护套市场增速放缓，调整战略定位，使用IPO“平板与手机保护套及箱包技术改造与扩能”项目剩余1.53 亿资金增持润米。
组建优秀团队，股权激励绑定核心人员利益。新聘任包括原迪卡侬中国区高管在内的多位高管，加强管理团队建设。于17 年5 月推出股权激励计划，向丁丽君、张溯等170 名管理、核心技术人员发行99.63 万限制性股票，授予价27.96 元/股，绑定核心人员利益。预计提高管理费用率不到0.5%，对净利润影响不大。
B2B+B2C 共同发力，小米流量红利下渠道多元化。1）箱包代工老客户深入合作+拓展新客户，预计2017 年B2B仍有25%增长。公司精益化生产能力不断证实，受到大流量平台青睐，17 年成为零售巨头迪卡侬全球最顶级2 家合作伙伴之一，未来将受益其订单集聚。紧跟新零售趋势，新合作网易严选、名创优品等客户。2）自主品牌高增长，有序拓展品类。“90 分”在中国拉杆箱市占率已居第2，仅次于新秀丽。推出二代智能跑鞋合作Intel，内置Intel Curie 芯片，科技感十足。3）持续挖掘小米渠道红利，扩展线上线下多渠道。“90 分”依托小米渠道快速起量，17H1小米渠道销售比重约65%，将持续发挥流量优势。同时进入罗辑思维、优酷旅游垂直平台，线下与小米门店合作，海外拓展小米海外、亚马逊渠道。
★估值分析：公司是A 股小米生态圈唯一上市标的，凭借供应链优势，代工板块与自主品牌共同发力，业绩持续50%以上高速增长，维持“增持”评级。17 年公司B2B+B2C 业务均实现高增长，且增持润米彰显对自主品牌长期发展的信心，团队建设+股权激励保证公司治理水平。考虑到增持润米将增厚上市公司利润，且B2B 业务拓展超预期，我们略上调公司盈利预测，将17-19 年归母净利润调整至1.35/2.02/2.68 亿元（原17-19 年归母净利润为1.22 /1.74/2.15 亿元），对应PE 分别为42/28/21 倍。
风险提示：1、品类扩张及渠道拓展不达预期；2、开拓线下渠道费用提升。
狗仔卡
发表于 2017-08-01 08:04:41
微信
收藏
分享
支持
反对
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
显身卡
发表于 2017-08-01 08:22:31