环旭电子：调结构见效，1Q淡季不淡

步步为赢

★催化剂：环旭电子公布2016 业绩：营业收入239.8 亿元（合并环隆追溯调整后，下同），同比下降12%；归属母公司净利润8.1 亿元，同比增长6%，与我们预计的8.2 亿元接近，对应每股盈利0.37 元，公司决定每10 股派发现金红利1.18 元。

★核心逻辑：

营收增速受高基数影响，毛利率提升得益于接单调整。4Q16 营收同比略降3%，较前三季度-1%/-27%/-8%的增速有所回升。营收负成长主要受去年高基数影响，2016 年通讯和消费电子类营收分别同比下滑15%/13%，贡献营收51%/19%。受益于选择性接单策略影响，当季毛利率同比增2.1ppt，尤其是消费电子，2016 年毛利率同比大增9.3ppt。

汇兑损益助益营业利润，有效税率显著提升。当季营业利润同比大增50%，主要是汇兑收益导致财务费用为-3,653 万元。净利润同比仅增13%，是因为有效税率从前三季度的~15%显著上升至28%，源于环维由亏转盈，但尚未申请高新技术企业导致税率为25%。

1~2 月营收表现优异，一季度淡季不淡。环旭报1~2 月营收合计42.5 亿元，同比大增34%，判断源于：

1）去年同期受iPhone 6S销量走弱和Watch 未有新品影响基数较低；

2）新一代Watch 延后上市，带来订单递延至今年1~2 月释放，且大客户手机销量动能持续，使得环隆营收超预期。整体而言，一季度有望淡季不淡。

SiP 多元化应用趋势不改，存储增长有望加速。判断大客户对智能机的轻薄化、模块化要求将进一步提升，因此将更多应用性价比高的SiP，对日月光和环旭形成利好；公司亦有拓展非苹客户。存储业务方面，环旭加深与主要客户的合作，紧抓存储市场需求火热的机会，有望跟随SSD 客户加速增长。

★估值分析：

目前，公司股价对应2016/17e P/E 为26.6/21.7x。维持推荐的评级和人民币13.20 元的目标价。对应2017e P/E为30x。

★风险提示：大客户新品销售不如预期，良率爬升进度慢。

nbaaa

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