文国庆：A股本轮行情的三大逻辑

股票王

　9月27日上证指数探底2969以后，市场一路回升，最高上摸3301点，大盘指数十分好看。随着指数逐级攀升，市场情绪日趋乐观，九月份以前还悲观地看低2600点的人纷纷情绪反转，从谨慎看多，看好四季度，逐步演化到看好跨年度行情，直至看到连续两年大牛市。投资者是一种奇怪的动物，不管智商多高，学识多渊，但对市场行情的看法只受技术图形的支配，99%的市场参与者不能免俗，对于二级市场的流行观点我们不必当真。
　　一、本轮行情的三大逻辑
　　行情能够突破3160点的平衡点，走出一轮超过300点的行情，肯定要有一些逻辑主线，而这些主线能否延续，那是另外一回事。
　　第一条主线，中国经济数据触底反弹。从三季度开始中国各项宏观数据开始反弹。GDP和工业增加值等正统数据并不被市场信任，真正抓眼球的是发电量数据的回升和大宗商品价格的狂飙。这两项数据的回升马上导致对中上游企业股票的看法逆转，阶段性炒作一把总是可行的。
　　第二条主线，是无风险收益率的下行。无风险收益率意味着股票投资的机会成本，国债收益率与股市运行反向相关。由于今年实行了超级宽松的货币政策，今年以来5年期国债收益率下穿3%并持续走低，导致了市场对资金成本持续下行的预期。
　　第三条主线，保险资金为减少利差损加大股票投资力度。由于银行理财产品利率大幅下降，催生了保险收入尤其是万能险收入的飙升，由于万能险直接成本为5%，综合成本为7%，而国债投资等其他投资的收益远远低于7%，使投资类的万能险出现利差损，保险公司被迫投资股市。市场预期，保险资金可入市的资金至少在8000-10000亿元水平。
　　股市上涨的三大主线看起来似乎都有道理，但目前却都遇到了挑战。
　　二、A股行情受到的挑战
　　1、无风险利率开始回升
　　前三季大水漫灌的政策出现了改变。央行通过锁短放长的一系列组合策略，拉高了长期资金利率。由于以往短期资金和长期资金利率差很高，导致大量银行、保险资金和货币基金通过拆借短期资金放杠杆超额配置长期债券，从而推低了市场利率。随着央行推高短期利率，这些机构大幅降低了债券投资杠杆，从而导致债券价格暴跌，收益率快速上行，如图1所示。
　　市场利率的持续上行，使得股市上涨的第二条主线遭到破坏。
　　2、经济数据可能已到阶段性高点
　　12月1日，统计局公布了11月份制造业采购经理人指数。表面看，11月PMI达到51.7，创出28个月以来的新高，当时市场一片欢腾，上证指数随之反弹。
　　但是，如果仔细观察分项数据会发现，在PMI总指数创新高的同时，企业家经营活动预期指数却不涨反跌。从回溯历史数据可以看到，经营活动预期指数是PMI的先行指标，当二者出现背离的时候，大概率的情况是PMI已经见顶，随后将进入快速下行通道了。如果PMI下行，大宗商品价格回落，就是顺理成章的事情了。
　　3、保险投资的逻辑遇到挑战
　　在股票市场，主力资金的行为逻辑是价格上涨的最直接动力，而推动本轮行情的核心力量是保险资金对部分低估值大盘股的扫盘式操作，这里最具代表性的是保险资金对万科、中国建筑（601668）和格力电器（000651）的狙击。10月份以后，安邦保险对中国建筑进行了“推土机”式的买入，短短两个月买入30亿股，占比达到10%，导致这个市值超千亿的大盘股上涨了86%。中国建筑的成功操作，导致了一批建筑、地产、家用电器等低价股跟风上涨，从而推动了大盘指数的上行。我们必须清楚安邦举牌中国建筑的逻辑。安邦举牌中国建筑的目的是为了持股成为第二大股东后进入董事会，从而满足权益法计算投资盈亏的规定。按照相关规定，只要保险公司能够影响上市公司经营决策，可以按照其投资权益比例分摊上市公司利润，而不必关心公司股价涨跌。如果安邦按8倍PE买入中国建筑，在财务核算上它的每年投资收益率就是12.5%，远远大于其资金成本7%。所以，安邦敢于宣称投资可能再加一倍，达到20%。
　　中国建筑的投资是成功的，因为安邦买入它的市盈率很低，但是格力电器的逻辑就不一定成立。我们看到，生命人寿披露重仓买入格力电器后出现了高开低走，市场并不买账。因为格力与中国建筑的PE和前景差距很大。格力电器目前市盈率接近13倍，而且它的业绩还在下降过程中，明年可能超过15倍PE，投资收益率即使按照权益法核算也只有6.7%，并不能覆盖万能险的资金成本，如果不能赚取投资差价，还会亏损。所以，保险投资股票是一种不得已行为，可投资品种的选择是很苛刻的，并非20倍PE以下蓝筹股皆可横扫。一般来讲，这类品种有几个条件：1、一般保险可买入筹码平均PE在10倍以下，且最近几年业绩不会下降。2、保险公司能够进入上市公司共董事会3、上市公司业绩不依赖于现任管理层。
　　从上述三条标准看，目前符合保险公司扫货的股票品种并不多，所以，指望利用保险股扫货抢钱的操作方法，在个别股票上可以，但不会成为普遍的盈利模式。
　　三、利用股市震荡持续减持
　　我重申一个基本观点，目前A股市场只有震荡，没有牛市，我们目前处在相对高点，应该择机、分批减持。操作目标是，在本月底，持仓比例降到30%以下。(本文股民大家庭股票论坛文国庆系北京联和运通资产管理有限公司首席经济学家)

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