恒瑞医药(600276)新人辈出，基业长青：全球最佳的医药资产之一

步步为赢

　　恒瑞医药(600276)大型药企的典范，可能是全球范围内最好的医药资产之一。因为1）富有远见的管理层；2）强大的执行力3）2015年以来有利的医药审批政策，使得恒瑞医药拥有了国内无出其右的产品管线，最顶尖的销售团队，目前为A股医药板块市值的第一名。展望下个10年，我们认为公司将1）进一步巩固中国本土市场的领先地位；2）通过创新药打开欧美市场。通过将恒瑞医药与其他部分亚洲、欧洲大型药企进行比较，我们认为恒瑞医药是全球范围内最好的医药资产之一。
　　中国市场：巩固领先优势。中国已经成为世界第二大的医药市场，同时也是恒瑞医药的主场。我们比较了恒瑞医药在中国的老对手，齐鲁、天晴、石药集团等，也比较了近年来发展迅猛的Biotech信达、百济、君实等。无论从现有业务的现金流可持续性，以及研发能力、临床开发能力，恒瑞医药都是其中翘楚，我们预计未来恒瑞会进一步巩固在中国市场的领先优势。
　　国际市场：新生力量。我们将恒瑞医药与日本、欧洲的部分大型药企进行比较，包括日本的武田制药、第一三共、卫材，欧洲的GSK与阿斯利康。考虑到恒瑞医药更高的研发效率与更快的内生增速（30%增长vs个位数增长），我们预判在未来的10年内，恒瑞医药的市值有望超过拜耳、吉利德、GSK等大型药企，进入全球药企市值Top10。
　　寻找合理估值的锚，管线溢价率复盘研究。我们复盘了恒瑞2011年至今研发管线公允价值的变化：从2011年的148亿元，2012年的169亿元，2015年之后快速增长，目前已经达到1808亿元。如果将恒瑞的市值分拆为两个部分：业绩估值与管线估值。2015年以前，公司管线价值以折价的为主，2015年以后以溢价为主，目前溢价倍数约为29%，处于2015年以来较为适中的位置。
　　职业经理人团队走上台前，看好下个十年，维持买入评级。2020年1月16日公司公告，总经理周云曙被选举为新任董事长，孙飘扬先生不再担任董事长职务，仍然为公司董事，并担任董事会战略委员会主任委员。我们认为，70后为主的新一届管理团队有利于公司保持活力，看好公司的下个十年，我们维持公司2019-2021年归母净利润预测为54.01亿元、65.96亿元、79.41亿元，增速分别为32.8%、22.1%、20.4%，对应PE分别为74倍、61倍、50倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药临床研发失败风险、创新药国内定价政策变化的风险

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