口子窖(603589)产品结构优化，省外表现亮眼

步步为赢

　　事件：口子窖(603589)披露2018年报和2019年一季报。2018年公司实现营业收入42.6亿元，同比增长18.50%；归母净利润15.33亿元，同比上升37.62%；基本每股收益2.55元。其中Q4营收10.61亿元，同比上升19.62%；Q4归母净利润3.91亿元，同比上升83.57%。公司2019年一季报显示，公司2019Q1实现营业收入13.62亿元，同比增长8.97%；归母净利润5.45亿元，同比增长21.43%Q1利润增速超预期。
　　销量小幅增长，销售结构升级是主基调，营收增速属正常水平。2018年公司营收增长18.50%，增速预计在古井贡酒和迎驾贡酒之间，在2017年放量式增长后，2018年主基调是结构升级贡献增长，该增速属于正常增长水平。2018年公司销量增长约1.49%，扣除省外增长贡献因素，省内销量估计小幅负增长，主要系中档和中低档负增长所致。2018年公司高档酒营收40.60亿同比增加22%，占比96.16%（其中均价提升10%，销量提升11%）。中档酒低档酒营收0.92亿元/0.70亿元，同比下降25.19%/20.95%。公司口子窖系列为核心主力，口子窖5年及以上为高端产品，且10年以上增速更快，我们预计在30%以上，充分受益省内消费升级。
　　报表如实反映春节提前影响，Q1增速略低估，预收款与上年同期相近。因春节提前导致旺季经销商备货体现在2018Q4，如果将Q4和Q1结合一起看收入增速在13%左右，符合销售结构贡献为主的正常增长水平。Q1末预收款余额4.89亿元，同比增长0.88%,与上年同期相近。
　　省外经销商保持稳定，增长较快，Q1占比提高，未来预计贡献还会提升2018年省内收入36.60亿元，同比增长17%。省外收入6.62亿元，同比增长28%，增速同比提升17pct。2018省外表现亮眼，有三个季度增速超过30%考虑到春节错期影响，加总18Q4和19Q1来看，公司省内收入20.24亿元，同比增长11%，增速略有放缓，省外收入3.70亿元，同比增长27%。公司对省外经销商采取优胜劣汰的方式，总体而言数量保持稳定，2018年末省外经销商234家，增加33家，减少47家，净减少14家。同时公司寻求与重点经销商的战略合作关系，调整效果明显，未来省外收入有望持续提升。
　　产品结构升级，吨价持续提升。伴随安徽省主流价格带上移至200元以上公司产品结构优化，伴随产品结构的上移，吨酒价格持续提升，2018年吨酒价格12.6万元,同比增长17.12%。2019Q1高档酒营收12.83亿元，增速9%中档酒和低档酒营收0.62亿元，同比下降1.9%，延续产品结构升级趋势。
　　销售费用率下行，净利润增速超预期。
　　公司2018年营收42.69亿元，同比增长18.50%；归母净利润15.33亿元，同比上升37.62%。其中Q4营收10.61亿元，同比上升19.62%；归母净利润3.9亿元，同比上升83.57%，增速超预期主要系三季度提价带来营收规模的扩大以及销售费用率的自然下降。得益于三季度提价，公司2018Q4以及2019Q毛利率水平提升，2018年Q4公司毛利率74.46%，同比提高1.56pct，2019Q继续享受提价利好，毛利率77.83%，同比提高3pct。2018年公司销售费用率7.88%，同比下降0.97pct，2019Q1销售费用率9%，较去年同期持平。得益于销售费用率下行，公司盈利能力显著提升，2018年Q4净利率37%，同比提升13pct。2019Q1净利率40%，同比提高4pct。
　　投资建议：穿越周期稳健成长，业绩确定性较强。
　　口子窖作为优质地产酒龙头，1）有坚固的大本营市场。省内享受双寡头的竞争格局。2）渠道不压货，库存低，经销商利润较厚，具有较高的忠诚度。3）价格带处于大众主流中档，需求具有刚性且受益消费升级明显，业绩确定性较强，是穿越周期的稳健成长标的，2019年仍有望保持稳健增长。略调整公司2019-2020年的每股收益分别为3.07元和3.64元，目标价相当于2020年21倍的市盈率。维持买入-A投资评级，6个月目标价75元。

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