三垒股份(002621)乘行业之风，A股早教龙头启航

步步为赢

　　乘行业之风，A股早教龙头启航
　　三垒股份(002621)通过收购国内早教头部品牌“美吉姆”的加盟业务运营主体，已成为A股第一家早教龙头公司。我们认为早教行业享受行业规模扩张和市场集中度不断提升双重红利，三垒股份作为龙头有望充分受益。我们预计公司2018-20年EPS为0.11/0.54/0.59元。首次覆盖给予“增持”评级。
　　三垒股份：持续布局教育产业，A股早教龙头诞生
　　三垒股份原主营塑料管道成套制造装备及五轴高端机床，2016年中植入主后开始逐渐向教育行业布局，收购了低龄留学语培机构楷德教育。2018年6月三垒股份公告拟通过新设子公司启星未来现金收购国内早教龙头品牌“美吉姆”的加盟运营主体美杰姆公司100%股权，交易对价33亿元，三垒股份认购启星未来70%股份。2016/17年美杰姆净利润为3556/8744万元，2018/19/20年承诺净利润为不低于1.80/2.38/2.90亿元。目前美杰姆转让工商登记已完成，三垒股份成为A股第一家布局早教的上市公司。
　　早教行业蓬勃发展，龙头格局初现
　　城镇化和家长教育意识觉醒共同推动了早教行业的蓬勃发展。据我们统计测算，2018年国内早教中心数量已达近2万家，行业产值达473亿元。全国早教平均渗透率按0-6岁群体测算为10.95%，仍有较大的提升空间；一、二、三、四五线城市0-6岁早教渗透率依次为25.21%、16.33%、8.16%、5.66%。我们测算前10大早教品牌合计市占率约为30%，金宝贝、红黄蓝和美吉姆的市场份额位居前三，分别为6.53%、6.09%、5.04%。
　　美吉姆：竞争优势突出，盈利能力较强
　　美吉姆1983年创立于美国，2009年进入中国后快速发展，截至2018年6月30日旗下早教中心已达389家。美吉姆在教学理念、课程体系、师资、服务标准、加盟商管控力和品牌知名度等方面居于行业领先地位。我们通过建立单店模型测算了美吉姆一线城市旗舰店和一线、二线、三线及以下城市标准店的盈利水平，加盟店净利率在21.56%-24.28%之间，直营店净利率在27.96%-31.54%之间。美杰姆2017年、2018年1-6月的净利率分别为40.38%、41.29%，可见总部加盟业务的盈利能力比直营店更强。
　　A股早教龙头，首次覆盖给予“增持”评级
　　我们预计三垒股份2018-20年净利润为3828/18128/19923万元，EPS为0.11/0.54/0.59元。装备制造业务采用PB估值法，参考可比公司平均PB2.19倍，合理市值约为24.63亿元。教育业务采用PE估值法，2019年可比公司平均PE为25.23倍，我们认为可给予教育业务2019年24-26倍PE，对应合理市值43.51-47.13亿元。加总合理市值为68.14-71.76亿元，对应合理股价19.60-20.65元。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：人口出生率下降风险；扩张不达预期风险；行业政策风险；行业竞争加剧风险；加盟模式管理风险；商誉减值风险；筹资风险；偿债风险；业务整合风险；百度地图统计早教中心数量不准确风险。

czy112

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