青松股份(300132)收购化妆品ODM龙头，合成樟脑巨头进军千亿化妆品市场

步步为赢

　　事件
　　2018年11月8日，青松股份(300132)发布公告，拟通过发行股份和支付现金相结合的方式购买诺斯贝尔90%股份，交易价格为24.30亿元，其中以发行股份的方式支付约15.10亿元，本次交易股票发行价格为11.66元/股；以现金方式支付约9.20亿元。
　　同时拟以非公开发行股份方式募集配套资金7亿元，发行股份不超过交易前上市公司总股本的20%，即不超过7718.40万股，以支付本次交易的现金对价和中介费用。
　　我们的分析和判断
　　收购国内面膜ODM龙头，进军千亿化妆品行业
　　此次收购的诺斯贝尔主要从事面膜、湿巾和护肤品的代工业务，目前公司是全球第四大和国内最大的化妆品代工企业，面膜产能全球第一。2017年、2018年1-7月诺斯贝尔分别实现归母净利润分别为1.82、1.06亿元。此次收购中，诺斯贝尔向上市公司做出业绩承诺，2018/2019/2020年扣非归母净利润分别不低于2.0/2.4/2.88亿元。收购完成后，公司将在松节油深加工系列产品的研发、生产与销售的主营业务基础上增加面膜、护肤品、湿巾等化妆品的设计、研发与制造业务，通过顺沿松节油深加工产业链向下游延伸，有助于优化和提升公司现有的业务结构和盈利能力。
　　从市场看，我国化妆品行业仍保持快速增长，成长空间巨大。根据Euromonitor数据显示，2017年中国化妆品和个人洗护行业市场规模为3616亿元，同比增长9.6%，预计到2022年市场规模将达到5352亿元，年均复合增长率接近10%。中国整体化妆品及个人洗护行业增速高于美国、英国和日本等发达国家，是全球增长最快的化妆品市场之一。其中，全球领先市场研究咨询公司英敏特的报告显示，2017年中国面膜市场规模达到210.55亿元，其中2012年－2017年年均复合增长率为30.0%；预计2017年-2022年将以16.5%年均复合增长率增长，2022年中国面膜市场规模将达到451.25亿元。另外，2018年我国护肤品市场预计规模预计将达1888亿元。
　　收购标的竞争优势突出，化妆品ODM市场份额有望继续提升
　　诺斯贝尔业绩保持稳定增长，2017年实现营业收入15.46亿元，同比增长27.44%；归母净利润1.82亿元，同比增长3.53%。2018年1-7月则实现营业收入10.44亿元，归母净利润1.06亿元。诺斯贝尔的主要产品为面膜。分产品看，2017年公司面膜、湿巾、护肤品分别实现营收9.89、2.63、1.70亿元，同比分别增长31.05%、36.88%、-19.02%，营收占比分别为64%、17%、11%。
　　作为中国本土化妆品ODM龙头企业，诺斯贝尔竞争优势明显。一方面公司拥有优质的客户资源，与国内外化妆品品牌保持良好合作关系，主要客户包括屈臣氏、资生堂、妮维雅、爱茉莉太平洋、联合利华、伽蓝集团、御家汇、上海家化、上海悦目等知名企业；另一方面，公司拥有较强的技术实力和生产制造能力，可以快速满足各品牌商大批量和紧急订单的需求。目前公司拥有40套真空乳化设备、55条面膜自动灌装包装生产线、2条与韩国知名设备制造商共同开发的水凝胶面膜生产线、25条护肤品灌装包装生产线、2条自动化唇膏生产线、8条80片全自动湿巾生产线、15条10片装全自动湿巾生产线、10条单片装全自动湿巾生产线、3条桶装湿巾生产线、1条水刺无纺布生产线、20条全自动面膜无纺布冲裁生产线。2018年7月，诺斯贝尔获得中国日用化学工业研究院与中国美妆网联合颁发的“2018化妆品供应链百强企业No.1”，供应链实力得到一致肯定。
　　未来，诺斯贝尔会继续巩固其全球面膜研发和生产的卓越地位、加强化妆品的ODM市场地位及份额。
　　投资建议：
　　假设诺斯贝尔全年并表，同时考虑此次交易拟新发行股本1.30亿股，我们预计公司2018、2019、2020年合并归母净利润分别为5.69、6.45、7.32亿元，同比增速分别为499.37%、13.23%、13.55%；合并PE分别为10.5x、9.3x、8.2x，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　樟脑、冰片产品价格下降过快；收购进展不及预期；行业竞争加剧。

czy112

谢谢分享