安琪酵母(600298)收入增速加码，业绩暂时性承压

步步为赢

　　事件
　　安琪酵母(600298)公布2018年三季报，公司9M18实现营收48.99亿元，同比+17.12%，归母净利6.74亿元，同比+10.17%，其中，18Q3营收15.72亿元，同比+23.50%，归母净利1.17亿元，同比-10.32%；每股收益为0.82元投资要点
　　出口恢复，新品类高增，Q3收入加速增长。公司9M18实现营收48.99亿元，同比+17.12%（Q1:+14.90%;Q2:+13.78%；Q3:23.50%)，收入实现加速增长。从核心业务看，9M18国内面点烘焙／YE／保健品／动物营养品增速预计分别为20%+/10%/40%+/30%+（18H1分别为17%/20%/40%/20%），其中，升级品类YE受宏观经济影响，增速出现放缓；但动物营养品受益于猪瘟，销量增速环比抬升；保健品延续平稳高增。出口方面，年初受人民币升值影响，18Q1海外市场收入同比持平，但于18Q2已有改善，增速恢复至5-6%。鉴于近期人民币的持续贬值，出口持续改善，9M18增速已达到10%以上，符合我们此前预期。
　　暂时性因素令毛利显著回落，中期存上升动因。公司9M18毛利率为35.70%（Q1:36.73%,Q2:36.44%,Q3:33.83%），毛利率同比-3.68pct，环比-2.61pct。我们判断毛利率回落主要系暂时性因素影响：1）环保限产：公司伊犁工厂受当地城市污水处理厂扩建等影响，30%的产能转移至运营成本较高的工厂，生产效率变化对毛利率形成不利影响；2）工厂搬迁：18Q3赤峰工厂搬迁改造，亦令成本有所攀升；3）成本总体抬升：18Q3公司原料成本（包材为主）以及制造成本（人工为主）均出现上行，对毛利率形成影响。从中期看，公司赤峰工厂于10月已完成搬迁改造，新生产线已正常生产；同时，公司已于10月对部分产品进行提价，预计在产能端不利影响消解后能覆盖成本压力，此外，随着柳州及俄罗斯新产能的投产，公司生产效率预计将持续提升，毛利率有上行空间。
　　费用投放加大，单季净利14年以来首次下滑。公司9M18实现归母净利6.74亿元，同比+10.17%（Q1:+30.24%,Q2:+8.40%,Q3:-10.32%），Q3业绩出现负增长主要系：1）毛利率下滑；2）费用总体攀升。18Q3公司整体费用率16.10%，同比+0.54pct，环比+1.13pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为11.63%/2.95%/2.13%/3.88%，同比分别+0.75%/-4.90%/+0.21%/+3.88%，销售费用增加主要系经济放缓背景下，公司为企稳销量，相应加大营销投放；财务费用率有所增加，主要系汇率变动导致汇兑损失增加、本期利息资本化减少及融资规模和融资成本增加所致。9M18公司经营性现金流同比-20.00%，较18H1的-48.34%有所改善。18Q3公司净利润率为10.88%，同比-4.12pct，盈利能力有所下降。综合来看公司目前影响利润增速的因素多为暂时性，待消解后业绩具备上行空间。
　　未来看点：酵母及保健品新产能将有序释放，业绩预计稳健增长。目前公司酵母产品市占率约为55%，将充分享受下游需求扩容。公司目前仍处于产能趋紧、满产满销的阶段。未来将有序扩产，三年内合计新增酵母产能7万吨，酵母抽取物产能3.5万吨，并计划到2020年实现20万吨酵母生产产能，超过Abmauri成为全球第二大酵母公司。公司俄罗斯工厂产能已逐步释放，产能规模可达2万吨，预计新工厂可提升毛利率和净利率分别至44%和22%，均优于公司目前水平。此外，公司保健品新工厂亦将于未来释放产能。新生产线总体按照年产800万罐粉剂（蛋白粉）、12亿片固体片剂、12亿片软胶囊和3亿片硬胶囊进行剂型和产能设计，分两期实施。
　　保健品行业盈利能力可观，目前公司保健品业务净利率近20%，未来规模化效应显现，净利率有望达到25%左右，对利润贡献可观。
　　盈利预测与投资建议：公司为酵母行业龙头，市占率稳固，随着产能扩张及衍生品业务放量，预计未来收入业绩均将维持向好增长。我们根据公司三季度报，调整了盈利预测，预计公司2018-2019年收入分别为69.14亿元（+19.7%）及80.01亿元（+15.7%），EPS分别为1.20元（+16.6%）及1.52元（+26.5%），对应18年10月25日收盘价，2018及2019年估值为23x及18x。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑、原料成本抬升、行业竞争加剧、食品安全问题

czy112

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