健康元(600380)调研简报：被低估的潜在呼吸吸入制剂龙头

步步为赢

　　事件：
　　近期我们对健康元(600380)进行了实地调研。
　　投资要点：
　　我国COPD和哮喘吸入制剂市场是增量市场，潜在增长空间大。一方面COPD和哮喘患者数量大而且不断上升；另一方面我国COPD和哮喘患者治疗的比例仍有较大提高空间。从用药结构的角度看，欧美等发达国家COPD和哮喘用药市场以院外治疗的气/粉雾剂为主，而我国仍以院内治疗使用的雾化液/混悬液为主，气/粉雾剂仍有较大的未被开拓的市场空间。根据PDB样本医院的数据，2017年我国COPD和哮喘吸入制剂市场规模为21亿元，同比增长12%；COPD和哮喘市场吸入制剂占比从2012年的53.6%上升到2017年的57.0%。
　　呼吸吸入制剂生产和研发壁垒高，护城河明显。吸入制剂研发、审批和生产壁垒较高，这是导致我国市场长期为外企占据的原因；但对于能够攻克这些壁垒的国内药企，这些壁垒将成为良好的护城河。研发壁垒主要体现在对吸入制剂的粒径大小有严格的要求，均一性和稳定性较难确保，以及给药装置的研发上。审批壁垒主要体现在吸入制剂进行BE试验流程较为复杂，产生的花费亦较高，而且需要药械结合联合申报。生产壁垒主要体现在生产设备的投入较高。
　　公司是国内为数不多的呼吸吸入制剂全面布局且进度较快的药企，预计2年内会有2-3个产品获批上市。公司目前已经进入到申报上市或临床阶段的品种有9项。布地奈德吸入气雾剂、异丙托溴铵气雾剂和左旋沙丁胺醇吸入溶液这三个品种是短期内有望获批的品种，其中公司在研的布地奈德吸入气雾剂和异丙托溴铵气雾剂采用新型物质替代氟利昂作为抛射剂，获得CDE的绿色通道，目前这两个药物已经申报生产，预计今年下半年或明年年初获批上市；左旋沙丁胺醇吸入溶液有望获批免临床直接上市。在公司已经开始进行注册申请的9个品种中，布地奈德和沙美特罗氟替卡松最有可能成为重磅品种。
　　公司原有西药制剂、原料药、保健品及OTC业务稳定增长。西药制剂和保健品及OTC业务预计维持稳定的低增长状态。公司美罗培南制剂在样本医院销售终端市占率约27%，仅次于日本住友，预计该品种未来能保持略高于我国美罗培南行业增速的增长。保健品及OTC业务预计未来保持稳定增长。原料药7-ACA受益于2017年下半年环保限产带来的价格上行趋势，预计2018年净利润持续增长，有望达到1.4亿元。
　　公司除去丽珠集团和丽珠单抗业务后，自身业务价值被严重低估。公司最新市值185亿元，丽珠集团市值339亿元，公司对丽珠集团的持股比例为44.8%，因此目前市场对公司自身业务的估值仅有33亿元。而公司自身业务（除去丽珠集团及丽珠单抗后）2017年净利润为3.6亿元，这说明目前市场对公司自身业务的估值（PE）仅有9.2倍。根据我们的估算，我们认为为公司目前的合理市值在260亿元左右。公司现有业务稳定增长，而且在呼吸吸入制剂领域储备丰富，预计将来会有较好的成长性，因此，我们认为目前市场对公司自身业务板块存在严重低估的情况。

　　盈利预测和投资评级：公司是国内潜在呼吸吸入制剂龙头企业，产品布局全面且研发进展相对靠前，其中布地奈德气雾剂和异丙托溴铵气雾剂已报产，左旋沙丁胺醇吸入溶液有望获批免临床直接上市，另有重磅品种布地奈德混悬液和舒利迭仿制药已经进入临床，公司现有西药制剂板块稳定增长，原料药板块受益于2017年下半年提价利润贡献增加。预计2018-2020年EPS分别为0.51元、0.59元和0.71元，对应PE分别为23.24、20.08和16.83倍。公司未来随着新产品上市，将逐渐打开成长空间，给予买入评级。
　　风险提示：临床或BE试验结果不如预期；市场开拓不如预期；产品价格下降；研发失败风险；监管标准变化风险

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czy112

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