老百姓（603883）：业绩稳健快速增长符合预期，创新发展战略持续推进

股票王

      老百姓(603883)

      核心观点

      公司2019年及2020Q1业绩稳健增长符合预期；处方药销售强劲，统采占比持续提升；多元化创新发展战略持续推进，维持“买入”评级。

      业绩稳健快速增长，符合预期。公司2019年实现营业收入116.63亿元，同比增长23.15%；归母净利润5.09亿元，同比增长16.94%；扣非归母净利润4.78亿元，同比增长14.86%；经营性现金流净额10.33亿元，同比增长13.09%；实现EPS1.78元，同比增长16.34%。单季度看，2019Q4分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润32.93亿/1.14亿/1.05亿元，分别同比增长22.02%/3.68%/-1.76%。2020Q1公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润32.82亿/1.96亿/1.70亿元，分别同比增长20.34%/23.01%/16.19%。公司2019年全年以及2020Q1业绩增速较收入增速变慢，主要受2019年股权激励费用、转债未转股的后的利息计提（按季度计提财务费用，2020年完成转股后即可消除）、新办公大楼建成转固后折旧增加影响，我们测算剔除以上影响，实际2019年和2020Q1公司归母净利润增速分别为25.6%和30.6%，保持稳健增长，符合此前预期。

      处方药销售优势明显，统采占比持续提升。2019中西成药、中药、非药品分别实现营业收入93.03亿/8.33亿/15.27亿元，分别同比+26.27%/14.55%/28.07%。中西成药销售占比同比提升1.98PCTs至79.76%，主要由于处方外流趋势下公司承接的处方药销售明显上升（处方药销售占比达45.1%）。2019年零售业务毛利率同比下降1.65PCTs至36.32%，且2020Q1同比下降0.90PCT至36.01%，主要受DTP及处方药业务销售增长、小规模纳税人改革及疫情物资毛利率较低影响。报告期内公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别由89/33/58天改善至86/31/55天，账期管理初见成效。报告期内公司加强供应链集中管理，截至9月底直营/星火门店统采占比分别提升至58%/39%。销售费用率、管理费用率及财务费用率分别同比-1.22/-0.01/+0.12PCTs至21.56%/4.76%/0.57%，在计入股权激励费用影响下整体费用率仍有改善。截至2019年底公司旗舰店、大店、中小店数量分别达到113/208/3573家，坪效分别+10.9%/+13.5%/+17.9%，主要受益于分拆低效率商圈大店且战略性加大中小社区店/院边店建设力度，2020年综合坪效提升有望进一步带动业绩改善。

      全国区域市场渗透率提升值得期待，多元创新发展战略持续推进。公司2019年净增直营门店605家至3894家（其中自建466家，并购243家，关店104家），较2018年同期净增855家稍有放缓；加盟门店大幅新增659家至1234家。2020Q1进一步分别新增自建、并购及加盟店208/34/114家，预计该报告期内的大量新建门店也给当期业绩增速产生了一定的负面影响。公司2019年收购山西华强百汇医药连锁，战略性进入山西省，布局扩张至22省及超过67%人口区域，未来基层终端市场渗透率提升值得期待。剔除收购项目并表增厚，我们测算公司2019年内生营收及归母净利润同比分别维持约16.5%及13.9%增速，内生增长依旧强劲。公司创新发展持续推进，2019年公司DTP药房业务迅速发展，预计突破6亿元。当前公司慢病专家服务已覆盖超过3000家门店，慢病管理专家3025名，专业化服务不断升级。O2O门店超过3500家，2019年订单数同比增长达166%。截至2020Q1公司院边店占比11%，特殊门诊药房313个，DTP药房132家，承接处方外流的优势预计将进一步显现。

      风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑；募投计划实施过程中存在的不确定性。

      盈利预测及估值。公司是国内少有的全国性布局的连锁药房，目前已布局全国22个省100多个地级市，未来全国性规模扩张增长动力较强。考虑到转债利息计提、新办公大楼建成转固后折旧增加影响，调整公司2020-2021年EPS预测至2.22/2.79元（原预测为2.37/2.96元）并新增2022年EPS预测为3.55元，维持“买入”评级。

czy112

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