中国建筑(601668)地产结算+房建执行收入快速增长

步步为赢

　　中国建筑(601668)2019年上半年收入增速16.4%，归母净利润增速6.12%，低于我们的预期（13%），归母净利润增速低于收入增速的主要系中海地产结转较多收入利润，子公司新增发行大量永续债，少数股东损益大幅增加所致。2019H1公司实现营业总收入6854亿，同比增长16.4%，实现归母净利润203亿元，同比增长6.12%。其中19Q2单季实现营收3878亿，同比增长21.7%，实现净利润115亿，同比增长4.16%。上半年实现少数股东损益118亿元，同比增加34亿元，增幅达40.8%，其中子公司中海外（持股55.99%）实现收入824亿，同比增长13.0%，净利润184.5亿，同比增长17.4%，归属少数股东损益79.5亿，同比增加14.3亿；中建国际（持股64.66%）实现收入239亿，同比增长7.3%，净利润26.1亿，同比增长25.7%，归属少数股东损益9.69亿，同比增加2.48亿；西部建设（持股57.79%）和财务公司（持股80%）合计产生归属少数股东损益1.76亿，同比增加0.92亿；其他少数股东损益合计约27.1亿元，同比增加16.3亿。
　　地产业务结算释放收入利润，房建订单执行规模快速增长。分业务来看，房建业务实现营业收入4452亿，同比增长18.7%，占比较去年同期提升0.95个百分点至64.7%，毛利率下滑0.3个百分点至5.1%；基建业务实现营业收入1405亿，同比增长11.2%，占比降低1.05个百分点至20.4%，毛利率为8.7%，同比持平；房地产实现营业收入977亿，同比增长17.2%，占比小幅提升0.02个百分点至14.2%，毛利率同比降1.2个百分点至32.7%，仍然维持30%以上较高水平，毛利润贡献率小幅提升0.08个百分点至47.18%；勘察设计实现营业收入50.4亿，同比增长31.3%，毛利率同比增加3.3个百分点至16.3%。从各分子公司经营情况来看，中建三局实现净利润31.9亿，同比增长18.1%，中建八局实现净利润27.7亿，同比增长15.4%。
　　2019H1综合毛利率小幅下滑0.38个百分点，期间费用率（含研发费用）提升0.08个百分点，地产业务存货跌价准备转回转销带动资产减值减少，综合影响下净利率微增0.01个百分点。2019H1公司综合毛利率为10.1%，同比下滑0.38个百分点，主要系房建及地产业务毛利率均有一定下降所致。加回研发费用，期间费用率同比提升0.08个百分点至3.22%，其中销售费用率为0.27%，同比小幅增加0.02个百分点，主要系上半年地产销售广告宣传投入较18H1大幅增长86%所致；管理费用率提升0.02个百分点至1.87%，其中管理人员薪酬同比增加13亿元，增长17.2%，研发费用率为0.48%，同比增加0.34个百分点；往来折现减少、保理手续费计入投资收益使得财务费用率同比降低0.31个百分点至0.61%，其中保理费用2032万元，去年同期为14.2亿元，长期应收/应付款折现及其他费用-1637万元，去年同期为8.73亿元，上半年实现汇兑收益4.64亿元，去年为汇兑收益5045万元。公司资产及信用减值损失占营业收入比重同比减少0.40个百分点至0.04%，综合影响下公司净利率提升0.01个百分点至4.69%。
　　业务规模增长叠加降杠杆、支持民企清欠工作，上半年经营活动现金流净额同比多流出213亿元。公司2019H1经营活动现金流量净额为-829亿元，同比多流出213亿元，其中中海外净额为-69.5亿元，同比多流出35.9亿元。19H1收现比103%，较去年同期提升7.03个百分点，公司应收票据及应收账款较18年末减少278亿元，合同资产增加247亿元（调整18年末数据），房地产开发成本增加352亿元，开发产品增加154亿元，预收款中已结算未完工减少114亿元，显示房建业务加快执行，预收房款截至19年6月末为1547亿，增加64亿元；付现比118%，同比提升8.91个百分点，主要系公司持续推进减负债降杠杆和民营企业清欠工作，加大了对分包的付款力度所致，其中应付票据及应付账款较18年末减少310亿元，预付款增加6.75亿元。19年6月末公司资产负债率较18年末下降0.4个百分点至76.5%。
　　在手订单充沛，建筑行业集中度持续提升，地产土储优质操盘能力强，具备强扩张能力。19年上半年公司建筑业务新签合同额1.25万亿，同比增长3.1%，其中房建业务新签1.04万亿（同比+18.9%），基建业务新签合同2112亿元（同比-37.4%），勘察设计新签合同55亿元（同比-8.3%）。公司房屋施工面积占比逐年提升，从09年至18年末已提升6.8个百分点，存量经济下，龙头效应不断凸显，当前施工景气度上行阶段，公司凭借绝对优势可有效抢占房建业务头部订单，有望实现质、量齐升。地产业务上半年实现销售额1842亿元（同比+30.6%），销售面积1027万方（同比+7.2%），其中中海地产（不含中海宏洋）销售额同比增长41.5%，开启扩张之路，且兼顾高利率水平，毛利率虽较18H1降低1.36个百分点至34.9%，但仍维持行业领先地位，中海19年6月末净负债率约为31%，未来具备较强扩张能力；除中海以外地产业务实现销售额431亿元，同比增长4.36%。截至19年6月末，公司地产业务土储充足，约为1.12亿方，是18年销售面积的5.5倍，且存货超六成集中在一线和省会城市，具备优良市场环境。
　　第三期股权激励完成授予，彰显长期发展信心，增强业绩确定性。公司第三期限制性股票激励计划于2018年12月21日完成二级市场股票回购，实际购买59,991万股，占公司总股本1.43%，使用资金37.06亿（含各种交易费用），平均成交价6.18元/股（含各种交易费用），且于12月26日以授予价格3.468元/股向2,081名激励对象完成授予工作。解锁条件为前一个财政年度：1）净资产收益率不低于13.5%；2）净利润三年复合增长率不低于9.5%；3）完成经济增加值（EVA）考核目标。公司是大建筑央企中唯一完成两期限制性股票激励计划并且开启第三期的企业，从历史完成情况来看，均超额完成业绩指标，相比于前两期激励计划，第三期计划授予量大幅增加，覆盖范围空前扩大，增加业绩确定性，符合长远发展目标。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级：预计公司19-21年净利润分别为439.4亿/500.9亿/551.0亿，增速分别为15%/14%/10%，对应PE分别为5.6X/4.8X/4.4X，维持“买入”评级。

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