中泰化学(002092)烧碱、粘胶跌价致业绩下滑，静待景气反转

步步为赢

　　中泰化学(002092)公告：公司上半年实现营业收入404.52亿元（YoY+47.91%），实现归母净利润3.74亿元（YoY-69.95%），业绩符合预期。其中Q2实现营业收入219.56亿元（YoY+28.59%，QoQ+18.71%），实现归母净利润1.85亿元（YoY-77.38%,QoQ-1.60%）。公司预计1-9月实现归母净利润为4~6亿元（YoY-80.11%~-70.16%），其中Q3预计实现归母净利润0.27~2.27亿元（YoY-96.49%~-70.44%，QoQ-85.43~+22.55%）。
　　上半年PVC价格平稳，烧碱、粘胶业务毛利下降致业绩大幅下滑。报告期内公司共生产PVC85.34万吨、烧碱（含自用量）60.46万吨、粘胶纤维32.38万吨、粘胶纱13.77万吨、电石130.92万吨、发电65.28亿度。上半年PVC均价与去年相比略有上升，毛利润与去年基本持平；烧碱价格呈下降趋势，上半年实现毛利润6.25亿元，较去年下降3.22亿元；纺织板块受美国加征关税清单涉及纺织服装产品总额较多的国际局势影响，以及行业周期循环规律、下游企业分散等内部因素影响，致使粘胶纤维、粘胶纱价格持续走低，粘胶短纤和纱线板块实现毛利4.69亿元，较去年下降1.28亿元。上半年公司贸易收入持续快速增长，实现营业收入306.62亿元（YoY+85.19%），但毛利率下滑至1.41%，贸易业务合计实现毛利润4.31亿元，较去年小幅下降0.33亿元。随着公司收入快速增加，上半年期间费用共计24.09亿元，较去年增加2.88亿元，对业绩造成一定影响。从各子公司情况来看，氯碱、纺织、贸易板块上半年分别实现净利润7.37、-3.51、1.12亿元。
　　氯碱景气度有望维持，公司一体化优势占据行业制高点。PVC行业当前总产能为2470万吨，经历了多轮产能周期后，当前行业产能增速大幅放缓，我们统计2019年新增产能总量约96万吨，行业供需基本平衡；且国内生产PVC以电石法工艺为主，电石生产能耗较高且在储存运输中有一定危险性，日趋严格的安全环保形势将导致电石供给的收缩，助推价格上涨，氯碱景气度有望维持。公司依托新疆地区丰富资源及产业政策，继续重点打造氯碱化工一体化产业基地，托克逊能化30万吨/年高性能树脂产业园和天雨煤化一期120万吨/年兰炭项目预计四季度投产，进一步完善公司产业链，大大缩减生产成本及节约资源。公司氯碱的综合成本位于行业最低水平，可充分受益于电石、PVC的价格上涨。
　　粘胶短纤景气触底，静待周期拐点。2017下半年以来粘胶行业处于景气下行周期，2018年粘胶短纤产量为360.14万吨，增速为4.3%，产能利用率仅79.5%，为近三年最低。2019年行业名义产能为488万吨，若同期需求增速保持3%左右，则2019年行业名义开工率约为76%，行业景气仍处于相对低迷状态；但考虑到2019年受到安全环保等政策影响以及行业内老旧装置的逐步退出，2019年的实际开工率可能达到85%。随着产能扩张结束，同时替代品棉花的库存消费比持续回落，我们认为粘胶短纤在2019-2020年间有望出现景气拐点。公司自备电厂、蒸气、烧碱和部分溶解浆，属于行业内有成本优势的大厂，粘胶短纤价格每上涨1000元/吨，公司业绩增厚5.5亿元。
　　盈利预测与投资评级：考虑到粘胶短纤周期仍处于底部，下调公司19-21年盈利预测至7.02、9.47、11.51（调整前为11.92、16.13、18.19）亿元，对应PE为22、16、13倍，维持“增持”评级。

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