安琪酵母(600298)二季度利润增速转正，期待盈利能力持续改善

步步为赢

　　事件：2019H1安琪酵母(600298)实现营业收入37.14亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润4.64亿元，同比下降7.66%。其中2019Q2实现营业收入18.94亿元，同比增长11.65%；实现归母净利润2.27亿元，同比增长0.83%。
　　白糖惜售影响收入增速，产量偏低拖累毛利率。2019H1公司国内收入增长11%，出口增长14%，国内收入增速放缓主要系去年下半年以来白糖价格下跌，公司惜售导致上半年白糖销售同比减少9000万。分业务单元看，国内烘焙收入增长14%，国际烘焙增长6%，白糖减少81%，YE增长14%，营养健康增长24%，动物营养增长25%，微生物营业增长16%。2019H1毛利率同比下降0.35个pct，其中2019Q2下降0.39个pct。毛利率下降主要系：（1）上半年产量偏低，仅完成全年40%生产计划，Q2多个生产线集中检修影响成本和毛利；（2）安琪伊犁因环保原因限产导致毛利率下降，2019H1安琪伊犁收入下降29%，营业利润率下降18个pct。预计下半年伴随产量提升及白糖销售加大，收入增速与毛利率有望回升。
　　销售费用率上升，所得税大幅增长。2019H1公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.97/-0.14/+0.84/-0.72个pct至11.17%/3.41%/4.13%/1.34%。销售费用率上升主要系营养健康业务部分成本项转出到销售费用项，影响销售费用3000-4000万，去年无此影响。管理费用率下降体现了公司费用管控成效，下半年公司会继续控制费用。研发费用率上升主要系新产品试验等投入增加。财务费用率下降主要系埃磅、卢布升值产生汇兑收益。2019H1公司所得税大幅增长4356万，主要系（1）母公司待弥补亏损抵扣额度使用完毕，（2）安琪俄罗斯本期实现盈利。
　　董事长更换不改百亿目标，积极推动产能搬迁与扩建。新董事长熊总正式就职，公司仍维持2021年百亿目标。公司计划搬迁伊犁工厂根本性解决环保问题，有望在2年内完成。俄罗斯二期扩建工程在国资委审批中，作为公司国际化战略中的重要项目，有望加快推进。公司长期发展以效益为先，追求高质量发展，将进一步加强费用率控制。新的员工持股和激励方向不变，新董事长由大股东推荐，与国资委层面的交流有望更加顺畅。
　　盈利预测：伊犁工厂由于环保原因产能释放存在不确定性，我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年收入分别为76.16、87.60、100.61亿元，归母净利润分别为9.29、10.82、12.70亿元，EPS分别为1.13、1.31、1.54元，对应PE为24倍、21倍、18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；渠道下沉不达预期；新品推广不达预期

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