涪陵榨菜(002507)理顺渠道进行时，销售裂变待见效

步步为赢

　　事件：涪陵榨菜(002507)披露2019年半年报。2019H1公司实现营业收入10.86亿元，同比增2.11%，归母净利3.15亿元，同比增3.14%；其中，2019Q2实现营业收入5.56亿元，同比增0.56%，归母净利1.90亿元，同比下滑16.18%。
　　收入增速放缓源于渠道去库存。从渠道调研反馈看，一季度渠道库存较高，Q2主基调是渠道下沉和去库存。为理顺渠道，Q2公司发货较为谨慎——从预收款增加，应收账款余额稳定两个指标可以观测，这也导致Q2收入增速明显放缓；从公开投资者交流信息看，公司渠道库存已经有所改善，去库存呈现一定效果，Q3可适度乐观。
　　预收款环比增12.34%，应收账款相对稳定，理顺渠道进行时。Q2公司预收账款余额环比增12.34%，应收账款余额4,722万元，环比Q1保持平稳，Q1应收账款余额大幅增加是因为年初公司加大对经销商账期支持以促进销售，Q2并未继续增加，侧面反映公司发货较为谨慎，根据公司公开投资者交流信息，一季度渠道库存在1.5-2个月之间，二季度库存继续改善。
　　受益成本下行与部分产品提价，毛利率提升明显。19H1公司整体毛利率58.55%，同比增3.52个百分点，其中Q2毛利率58.94%，为历史最高。上半年毛利率提升主要源于：1）原材料成本下降，公司自2019年Q2开始采用新采购的青菜头，其采购价格稍低；2）提价贡献，公司2018Q4对部分产品提价。全年预计毛利率提升幅度较上半年收窄。
　　净利润增速低于预期，主要系销售费用率大幅提升，期待销售裂变见效。Q2销售费用达1.24亿，同比增33.4%，大幅高于营收增速，Q2销售费用率22.13%，同比提高5.44个百分点，体现了渠道下沉和销售裂变对应的投入增加，公司上半年办事处从原先34个裂变为67个，销售人员增加约200人，主要体现在Q2，另外同期市场推广费用也有较大幅度增加，1-6月市场推广费用增幅23.8%。公司办事处裂变、销售队伍裂变初步完成，渠道下沉及招商还需磨合过程，省会及一线城市调整正在进行中，期待后续效果体现。
　　投资建议：我们略下调盈利预测以及目标价，2019年-2021年EPS0.93元、1.08元、1.27元，给与6个月目标价至32.00元，相当于2020年29.5倍市盈率，公司的上游资源掌控力以及强品牌力构筑护城河，酱腌菜品类延展度高，仍维持买入-A的投资评级。
　　风险提示：持续提价后短期性价比受损，真实销量增长放缓。

czy112

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