玲珑轮胎(601966)成长中的轮胎龙头，被低估的量价增长空间

步步为赢

　　国内第一，轮胎产品全方位覆盖。玲珑轮胎(601966)是国内轮胎龙头企业，客户包括大众、通用、福特、一汽、上汽等。轮胎营收排名全国第2，全球第17；其中半钢子午胎产能及利润均局全国第1。目前公司在全球拥有6个研发机构和6个生产基地（考虑塞尔维亚），产品销往全球180多个国家和地区，海外营收占比约49%。2015-2018年，公司营业收入、扣非归母净利润分别从87.3亿、7.1亿增长至153.0亿、11.6亿，CAGR分别达到20.6%、17.8%。
　　全方位发展，剑指全球。目前公司处于全球第三梯队，相较第一梯队的米其林、普利司通、固特异差距较大，但公司已凭借精准的策略和布局，正逐步缩小与韩泰、固铂等二梯队公司的差距。我们认为随公司战略的逐步落地，公司有望跻身二梯队：1）注重研发，保障品质。公司研发占比（18年3.6%）长期位居国内前列，甚至常年高于三大巨头。2）注重营销，打开AM市场知名度。公司18年AM市场占比约64%，公司采用①“先国际后国内”的策略提升产品可靠度；②扩展经销商、直营店、售后网点的方式提升产品覆盖的广度；③多领域多角度赞助宣传的方式提升产品影响的深度。3）“5+3”战略，剑指全球。有望帮助公司省去9成以上出口关税；并有效帮助公司降低中短期企业税负负担，完善长期全球布局。
　　下游：OEM替代加速，公司产品价格有望提升。OEM市场方面，我们认为汽车需求将会回归常态，下半年或为机遇。但行业分化将加剧，传统车企去产能惨烈，未来份额扩张的推动力将远大于行业增量。在此背景下，车企对于性价比的追求将高于以往，玲珑的产品有望凭借其超高性价比加速渗透市场。AM市场方面，我们预测到2025年，全国轮胎需求有望升至1108.5万条，CAGR达4.5%。ASP方面，米其林、韩泰同等规格的轮胎价格分别约为玲珑的2.3倍和1.5倍，而玲珑的产品性能微逊色于米其林，却与韩泰相当。我们预计随玲珑产品品质和品牌知名度的提升，单价将逐步提升，向二线的韩泰等品牌逐步靠拢。
　　上游：出清保障盈利能力，精准布局延续成本优势。由于行业产能过剩、原材料价格上涨、海外贸易保护等因素，轮胎行业从2012年开始经历了4-5年的低迷期。而伴随各大企业海外工厂逐步达产、行业冗余产能出清和原材料价格回落至常态，轮胎行业从2016年开始复苏，各巨头盈利能力逐渐恢复。此外，公司通过国内外的精准建厂，使公司的人力成本远低于竞争对手，毛利率亦为国内5家上市公司中最高。我们认为随公司5+3战略的逐步推进，成本优势有望延续。
　　投资建议：我们预计公司2019-2021年营业收入分别为173.0亿、192.4亿、215.7亿元，归母净利润分别为14.2、16.6、19.8亿元，对应EPS分别为1.18、1.38、1.65元/股。给予19年可比公司均值的19倍，对应目标价22元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：全球汽车产销及海外工厂达产不及预期、上游原材料价格大幅波动等

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