航发动力(600893)不忘初“心”，自强不息

步步为赢

　　首次覆盖航发动力，目标价29.33元，增持。市场认为发动机技术突破时间较长，航发动力(600893)业绩短期难有增长。但我们认为，国产发动机主力型号已趋成熟，飞机放量带动发动机产量增加，同时国家“两机”专项支持，加速国产替代进程。预计2019-2021年EPS0.57/0.66/0.77元，CAGR为11%，给与目标价29.33元，增持。
　　军用飞机升级换代，国产发动机大批列装。目前军用飞机从二代向三四代换代，发动机增量主要来自三个方向：1）三代战斗机发动机已达到国际同类先进水平，具备国产替代基础；2）直升机升级换代，发动机已过验证；3）海空军建设需求牵引，数量增加+升级换代。
　　定增+“专项”经费，财务报表大幅改善。1）2017年定增募资96.3亿元，偿还短期借款41.93亿，长期借款37.72亿，资产负债率由61.74%下降到42.25%；2）2018年末专项应付款余额-68.07亿，科研经费大幅投入至完工科研成本超年度结算价；3）2018年报销售费用下降15.52%，管理费用下降8.14%，财务费用下降42.90%，管理效率提升。归母净利润10.64亿元，增长10.82%。
　　“飞发”分离，坚持自主，寻求合作。2016年成立航发集团标志着我国正式进入“飞发”分离体系，有助于解决航空发动机研发周期长，飞机等发动机周期的问题。预先研究和多型号同步前进可以降低研发风险，加速研发进程。
　　风险提示：新产品列装低于预期；军费增速低于预期。

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