中青旅(600138)南北景区客流放缓，整体业绩增长稳健

步步为赢

　　盈利：前三季度业绩增长9.1%，费用率下降支撑业绩提升
　　18年前三季度中青旅(600138)营业收入89.29亿元，同比上升15.8%；归母净利润5.47亿元，同比增长9.1%；扣非后归母净利润4.45亿元，同比增长20.9%；实现EPS0.75元/股，同比增长9.06%。分季度来看，第三季度公司营业收入33.64亿，同比增长9.1%；归母净利润2.41亿，同比增长14.6%。
　　盈利能力方面，公司毛利率下降，费用控制较好，净利率略有下降。前三季度公司毛利率和净利率分别为24.1%和9.0%，分别同比下降2.0和0.6个百分点。前三季度期间费用率为15.2%，同比下降2.2个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降1.5、0.8、0.1个百分点。
　　南北两镇客流均有下滑，客单价提升致营收正增长
　　乌镇：乌镇受东南地区旅游市场热度下降和周边竞争加剧影响客流下降，通过丰富业态促使客单价提升，整体业绩增长稳健。前三季度乌镇景区营业收入13.53亿元，同比增长9.4%，实现净利润6.16亿元，同比增长3.3%，前三季度累计接待游客718.79万人次，同比下降10.4%，乌镇前三季度人均消费额为188元/人，同比增长22.1%。古北水镇：18年北京地区降雨较多影响古北客流，公司通过重点宣传和具备活动等方式促使古北知名度提升。前三季度古北水镇营业收入7.92亿元，同比增长0.8%；累计接待游客205.22万人次，同比下降9.4%；实现人均消费额386元/人，同比增长11.4%。酒店业务：山水酒店采用多品牌模式，扩展中端酒店业态，业绩稳健增长，前三季度营业收入同比增长14.0%。会展业务：中青博联进一步完善网络布局和销售体系，举办多项会事，前三季度营业收入同比增长32.5%。策略性投资：整体业务营业收入保持增长，但受厂家渠道政策变化及续签合同条件变化影响，净利润较同期有较大降低，但公司整体盈利结构更趋合理
　　中长期成长逻辑依然值得看好，维持“买入”评级
　　根据先前公告，乌镇9月20日起东栅门票从120元降至110元，东西栅联票从200块降至190块，考虑到东栅以团客为主，乌镇主要盈利源西栅的门票未降，因此预计对公司业绩影响有限。根据北京市发改委讯息，古北水镇10月30日起门票从150元降至140元，由于古北水镇收入较为多元，在乘以权益比例后对公司的净利润影响也相对有限。中长期看，濮院预计19年开业接力公司成长，光大成为公司大股东后有望给与公司资金和资源支持，未来公司在景区轻资产输出方面的潜力值得期待。预计公司18-20年EPS分别为0.86/1.05/1.29元，对应PE为16/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：天气、突发事件等因素影响景区客流，新景区建设进度不及预期，周边景区竞争加剧。

czy112

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