滨化股份(601678)18H1业绩同增27%，蓄势待发，静待启动

步步为赢

　　事件
　　滨化股份(601678)发布2018年半年度报告
　　公司发布2018年半年报，报告期内实现营收33.8亿，同比+9.9%；实现归母净利润4.6亿，同比+27.4%；实现扣非净利润4.5亿，同比+25.7%。

　　简评
　　价格趋势良好，产量有所降低，报告期内业绩同比继续增长
　　公司拥有28万吨PO、65万吨烧碱产能，2018年上半年两种产品仍然保持良好价格趋势：1）PO销售均价10243元，同比+20%，我们计算PO-丙烯平均价差为4291元，同比+31%。2）烧碱方面，由于下游需求走弱，烧碱Q2均价环比-7%，但公司上半年整体烧碱销售均价3423元，仍然同比+10%。原盐采购均价211元，我们计算烧碱-原盐平均价差为3107元，同比+9%。
　　从量的角度来看，2018年上半年公司PO产量13.11万吨，同比-13%；销量10.96万吨，同比-20%；烧碱产量33.53吨，同比-2%；销量33.22万吨，同比-1%。整体来看，报告期内PO产量及销量同比有明显下滑，我们预计主要是由于6月份上合峰会期间限产叠加公司装置大修所导致，目前上述公司产量的影响因素已经消除。
　　报告期内公司实现归母净利润4.6亿，同比+27.4%，继续保持业绩增长态势。其中2018Q2单季实现归母净利润1.95亿元，同比+5.2%，环比-26%。Q2单季度业绩略低于预期，我们认为两方面原因对二季度业绩造成了影响：1）受6月份上合峰会限产及装置大修影响，主要产品PO、烧碱产品同比有所下降；2）公司五氟乙烷项目计提减值准备1712万元，对当期利润也产生了一定影响。整体看来上述对利润产生影响的因素并不具有持续性，公司仍然具有非常强的盈利能力。报告期内综合销售毛利率为29.63%，相对于去年同期+3.41pct.；净利润率达到13.75%，相对于去年同期+1.82pct.，盈利能力进一步提升。
　　现金流方面，报告期内经营活动现金流4.91亿，同比+52%；经营活动现金流/净利润比值为1.06，去年同期为0.88，利润现金含量提升，具有积极意义。报告期销售费用率4.32%（去年同期3.79%）、管理费用率4.21%（去年同期4.03%）、财务费用率1.43%（去年同期1.46%），费用率情况基本与去年同期持平。
　　短期PO供需格局良好，烧碱龙头地位稳固
　　公司PO为氯醇法工艺，目前国内由于环保高压已禁止新上氯醇法装置，直接氧化法和共氧化法国内又缺乏成熟技术，未来新增产能投放很慢，预计年内仅有红宝丽12万吨装置装置投产。同时，下游聚醚行业短期受益于夏季冰箱旺季带来的需求增长，预计开工率会增加，对PO构成支撑。烧碱方面，由于新建项目需要解决氯消纳问题并且必须大于30万吨规模，因而限制了新产能投放。尽管近期烧碱价格下行，公司具备液碱、粒片碱全产品线，可优化销售结构以抵御市场波动。此外，公司部分烧碱装置引入最先进第六代零极距电解槽，能耗显著降低，使得公司烧碱相比同行业具备显著成本优势。
　　中期新项目陆续落地带来利润增量
　　黄河三角洲热电已完成资产过户，正常运行后将大幅降低公司用电成本；在建7.5万吨环氧氯丙烷、6000吨电子级氢氟酸、1000吨六氟磷酸锂将于18、19年投产，带来利润增量；17年与亿华通设立氢能公司，与中国五洲、清华工研院建设军民融合产业园，聚焦氢燃料、军民两用材料、轻烃化工，公司氯碱装置副产氢气，未来一体化程度将进一步提升，新增利润看点。
　　长期来看，产业升级雄心已经显露
　　17年1月水木有恒基金成为公司单一第一大股东，目前持股比例10.79%，清华工研院的入股将助力管理层新老交替、优化发展思维、提升研发实力，为滨化股份这一老牌氯碱龙头带来显著正向改善；18年3月《山东新旧动能转换规划》将“滨化集团北海新区轻烃一体化”列为重点项目，总投资400-500亿，公司实施转型升级的雄心已经显露。
　　给予18年利润预测11.9亿，对应EPS0.77元，对应PE7.6倍，继续推荐。

czy112

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